保险资金境外投资的风险防范

邹琪

                            (上海财经大学国际工商管理学院，上海 200133)
　　
　　［摘要］随着我国保险市场快速发展和对外开放的不断扩大，保险外汇资产的规模也在迅速扩大，而政策的放宽为保险外汇资金的运用拓展了新的渠道；如何充分有效地运用保险外汇资金，并利用境外投资市场分散风险、提高收益成为各界关注的焦点问题之一。保险资金境外投资风险管理的对策有：审慎考虑政治风险，合理规避市场风险；保险资金境外投资，除了考虑证券本身的报酬率外，尤其应注意汇率的变动，通过合理手段，合理管理汇率风险，以使风险分散并达到最小化；保险资金投资境外资本市场应首先考虑选择以固定收益证券为核心的资产配置策略；对其它风险的防范也将有助于提高保险资金境外投资的收益。
　　［关键词］保险资金；境外投资；投资风险；风险防范
　　［中图分类号］ F84032 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306(2006)01-0063-03
　　Abstract： Along with the rapid development of China’s insurance market and widening of its scope of openup, the size of foreigncurrency funds of insurers is increasing rapidly too. At the same time, new investment channels for insurance foreigncurrency funds are also made available. How to make effective use of the foreigncurrency fund and use overseas capital market to spread risks while improving investment yields have become a focal issue. The measures to guard against investment risks are as follows: prudent consideration of political risks, avoidance of market risks, managing and minimizing exchange rate risk by closely following exchange rate movement while considering investment return, allocating assets mainly to fixedincome securities, and guarding against other types of investment risks in order to improve investment yields of foreigncurrency funds in overseas capital market.
　　Key words：insurance funds； overseas investment； investment risks； risk prevention
　　
　　我国保险外汇资产目前已接近100亿美元，成为保险资产的重要组成部分。从保险公司现有的外汇资金来看，主要来源于四个方面：一是外资、合资保险公司的资本金和外汇运营资金；二是中资保险公司股份制改造中吸收的外资股份；三是外币保险业务积累的外汇资产；四是中国人保、中国人寿、中国平安公司海外上市募集的资金。而目前我国保险外汇资金运用中主要存在两方面的问题：一是国内外币投资工具少，保险外汇资金难以得到充分有效的运用。目前，保险外汇资金除少量同业拆借和购买境内外币债券外，主要存放在境内商业银行，没有其他投资渠道。虽然国际金融市场投资品种丰富，但保险公司无法利用国际金融市场分散投资风险。二是近年来由于境内外币存款利率不断下调，保险外汇资金运用收益率不断降低，在一定程度上影响了保险业持续健康发展。而从国际上看，国外保险公司的资产配置在产品和地域上都是多元化的。国外保险公司总是将相当一部分资产配置在海外市场，以防范本国经济的系统性风险，在全球取得一个相对较好的收益。
　　一、保险资金境外投资渠道的拓展
　　2005年7月21日，央行宣布对人民币汇率形成机制实行改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。9月11日，备受各界瞩目的我国保险资金运用在政策上又有了新的突破。中国保监会颁布了《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》(以下简称《实施细则》)，为保险资金在国际金融市场配置资产提供了操作平台，开启了保险资产管理体制改革创新发展的新阶段。《实施细则》主要有以下几个特点：
　　（一）建立了相互制衡的治理架构。确定了保险公司为委托人、投资管理机构为受托人、商业银行为托管人的基本管理架构，清晰界定了各自的职责，理顺了各方关系，建立了新的治理结构，从制度上确保了境外投资运作的规范和高效。
　　 （二）遵循国际市场的操作规则。在参考全球托管银行的基本条件、运行机制、基本职责以及争议处理方式的基础上，结合全球托管业务通行做法，按照全球托管银行的业务运作模式，搭建起保险资产托管框架。为保险机构选择具有全球托管业务能力的商业银行作为托管人，托管保险外汇资产，在操作基准上给予参考。
　　（三）加快了专业运作管理创新。制定了符合国际惯例的投资管理流程，加快了保险机构在投资行为、管理理念、制度创新等方面的专业化进程，为提升保险外汇资金境外专业化运作水平打下了坚实基础。
　　（四）突出市场化运行规则。在受托人和托管人的选择上，赋予了保险机构市场化选择的权利，将有助于保险公司充分利用现有市场资源，实现资源的最优配置。《实施细则》引入第三方独立监督机制，强化了第三方独立机构的监督职能；设定受托人、托管人评估基准，为保险机构选择有经验、有实力的金融机构作为受托人和托管人提供了依据。
　　（五）制定投资范围和投资比例。《实施细则》明确规定可投资中国企业境外发行股票最高可达投资付汇额度的10%，投资单一股票最高可达其发行总额的5％，结构性存款比例最高可达国家外汇局核准投资付汇额度的5％，住房抵押贷款债券(MBS)比例最高可达外汇局核准投资付汇额度的20％
　　二、保险资金境外投资的主要风险
　　保险资金境外投资的风险主要有：
　　（一）政治风险。政治风险又称为国家政治风险，指由于东道国的政局变动以及所采取的政治性措施变化使跨国公司所蒙受的损失或实际收入偏离预期收入的可能性。它主要包括东道国政策和法律所产生的风险；战争风险以及国有化风险等。政治风险在股票投资中的影响较为突出，由于政治风险导致会计制度、税收制度、治理结构和企业文化等的变化都会造成股票估价基础的变化，以至评估结论的偏差和无效的比较，直接影响对收益和风险的识别和估计造成投资损失。
　　对于债券投资而言，具有优厚利润的国外债券到期年限经常是中长期债券，即5年、10年以上的到期年限。在这中长期年限内，很难预测债券发行国家的政治动向、执政党的更替将会带来新政策及旧政策的废除与修改而对外国投资者不利。
　　对于货币市场存款投资而言，存款国政府可能因外汇的短缺或其它政治原因而对本金与利息的流向上支出进行控制，甚至禁止支付。
　　（二）市场风险。在对境外资本市场进行投资分析时，经常会遭遇一些市场风险而有可能导致投资失误。例如，外国投资信息及资料的取得不易；各国间的固定资产折旧方法及税率不同，综合报表的编制不同，对保留准备金的提存要求不同，对市盈率的估计方法不同，都会对投资决策产生重大影响，如果不作适当的调整，可能会产生完全错误的结论，并作出错误的投资决策。
　　（三）汇率风险。汇率风险又称为外汇风险，是对外投资活动中由于各种货币间汇率的变动给投资者带来的损失。国际证券投资的总报酬率包括两个方面：一是投资国投资报酬率(包括当地证券的股利或利息与证券投资的资本收益或损失)；二是投资国货币的升值或贬值率。因此，作为投资者除了承受投资国的股市风险外，也承受汇率变动的风险。而且，汇率的变动往往是非预期的，这就进一步加大了汇率风险，首先，汇率变动本身所产生的风险；其次，不同国家汇率间相互变动造成国际证券投资组合的风险增加；第三，各国间汇率变动与各国证券报酬率的互变关系造成国际债券组合的风险增加。
　　对于国外投资债券，因其到期年限长，故难以以外币远期契约、期货契约以及其他汇率风险规避方法来消除国外债券投资的汇率风险。
　　（四）利率风险。债券投资的总报酬率来自三个方面，即债券价格收益或损失、债券利息收入，以及重投资债券利息的收入。市场利率的变动对三个方面都会产生影响，其中，对债券价格的影响最大。当市场利率上升时，债券价格上升，造成损失，尤其是长期债券的跌幅更胜于短期债券，中期债券的跌幅在两者之间，其次，市场利率的变动对债券利息收入的重投资报酬也有很大影响，当市场利率下降，债券利息收入所能获得的重投资利率也随之下降。
　　从股票市场来看，利率的非预期变动影响公司的资本成本，进而影响公司的投资扩充计划及未来的流动资金，公司的价值因而受到影响；另一方面，利率结构的变动也会影响流动资金的折现率，故影响资产价值。
　　外币存款更会因利率的变动发生直接的投资收益或损失变化。
　　（五）流动性风险。不同的投资的流动性风险呈现不同的特点。相比而言，股票资产的流动性是最强的，但某些国家会通过各种政策来限制股票资金的国际间流动；银行存款的流动性与其收益呈反比关系，其中是货币存款中的活期存款流动性较强，而结构性存款为了追求存款收益，多为存款时间在半年甚至更长时间的定期存款，限制了其流动性；国外债券市场的流动性比货币市场的货币流动性低，临时要出售国外债券时，在某些国家内也许会出现困难，且交易费也较高。
　　三、保险资金境外投资风险的防范策略
　　从中国保险资金运作的实际情况来看，一方面，由于《实施细则》规定的境外投资范围相对狭窄；另一方面，在美元加息和贬值的大背景下，国内保险公司对于海外投资相当谨慎，因而目前保险资金的境外投资金额并不大。但随着中国保险市场与全球保险市场的融合，将会有越来越多的保险资金选择境外投资的方式。实行资产多元化的投资组合可获取更多的利益，并使投资风险分散，保险资金境外投资风险管理特别需要注意以下几点。
　　（一）审慎考虑政治风险，合理规避市场风险。全球资本市场进一步整合的趋势将为保险资金投资提供有利的投资机会及分散风险的途径。在保险资金进行境外投资时，事前必须进行合理的投资评估，评估内容包括对每一个被投资国的未来经济前景预测，对影响所投资国家宏观经济因素的重要变动加以严密关注，如利率、通货膨胀、货币政策、财政政策等的变动，同时，需要对各国投资市场有详细的了解，了解各国证券市场的制度法规，交易与交割制度以及不同的会计制度，同时需要对投资行业的前景进行准确预测。
　　目前保监会规定保险资金可投资中国企业境外发行股票最高可达投资付汇额度的10％，投资单一股票最高可达其发行总额的5％。境外股票市场投资作为投资组合的一部分，可以提高保险资金来源境外投资的收益水平，同时在分散一部分固定收益证券的风险和承担股权投资的风险之间取得平衡，从而进一步提高保险资金来源境外资产的投资质量。投资境外股票市场对保险资金来源来说有两方面的便利，一方面，二级市场的波动比国内市场要小，上市公司派现率比较高，高比例的股息收益有利于长期投资；另一方面，市场提供很多可选的工具可以对冲股价波动的风险，为风险敏感的机构提供了安全保障。
　　在进行国外证券分析时，要尽可能全面地获取投资资讯、资料，及外国公司财务报表与有关公司经营状况的资料。在会计处理方面各国间存在较大的差异，例如，国与国间折旧处理方法不同造成税后估计的偏差，不同国家对公司报表的编制要求不同，各国对准备金的提存要求也不同，这些差异都会导致投资者难以做国与国之间的比较分析。
　　此外，保险资金在投资境外股票市场的过程中，不论是选择指数模拟对象还是主动选择个股，都需要重点考虑两个决策前提：
　　一是对于全球股票市场相关性的判断，是国家因素占主导地位，还是行业因素占主导地位。近年的统计资料表明，“各国股票之间的相关系数比行业股票间的相关系数略高，说明投资各国市场对风险的分散不如投资不同行业的股票，但两者都有上升和趋于收敛的迹象。”(瑞银全球资产管理，2002)当然在主动投资策略中，是不可能因为分散风险而投资于行业发展周期过于悬殊的不同行业的。一般的做法是，选定几个全球性的平稳增长型的行业，在相关度较低又有稳定性的不同市场选择当地领先的个股，这是自上而下的选择。如果使用自下而上的选择思路就要依赖于对个股的精深了解。
　　二是对于投资风格的确定，毫无疑问，注重安全性的保险资金应该投资于价值型的股票，而非成长型的股票，稳定的收益和较低的风险才是保险资金来源可以接受的投资品种。追求更有素质的投资工具已经成为全球股票市场的新趋势，保险资金来源的择股则更应慎重。
　　（二）保险资金境外投资，除了考虑证券本身的报酬率外，尤其应注意汇率的变动，通过合理手段，合理管理汇率风险以使风险分散并达到最小化。对国外进行证券投资，因各国间证券相关系数降低而能降低风险，但增加了汇率风险，汇率的不利变动会将优良的证券投资变成不利的投资。对汇率风险进行规避的办法很多，包括静态规避风险法，即利用外币的衍生性商品，如期货、远期契约、选择权等来消除国际投资组合的汇率；确定最低变异数避险比率，以期达到最大的避险效率；对于包含多个国家的多种证券所面临的多种货币的汇率风险，可根据实际情况做选择性的避险工作，而不一定对组合内所有的外币证券都做汇率避险工作；也可以通过货币保险策略来限制外币贬值的损失；或者利用外国的币值变动、利率升降与重要宏观经济因素进行分析预测，进而对货币市场、资本市场与投机性市场选择适当的外资项目，再采取汇率避险的工作。
　　从中国目前保险资金的运用来看，主要配置在固定收益证券部分，对汇率风险的识别更为迫切，因此，对币值的管理也就越发显得重要。虽然央行已宣布对人民币汇率形成机制实行改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但从货币权重来看，美元依然占据重要地位，而且目前美元计价的固定收益证券的等级和数量在全球固定收益证券市场仍占主导地位，因此，保险资金应从美元的角度管理组合汇率风险。此外，在使用任何币值管理工具之前必须确定个股或指数对于汇率变动的敏感度和反应方向，相关与否和正反直接关系到对冲工具的方向和比例，如果判断失误，可能适得其反，遭遇更大的风险。
　　（三）对利率风险的控制是保证保险资金境外投资获利的重要环节，因此，保险资金投资境外资本市场应首先考虑选择以固定收益证券为核心的资产配置策略。既然保险资金来源在境内的投资承受了过高的风险和较低的收益，其在境外资本市场的投资就应以低风险和稳定收益为原则，才能把总体投资组合的风险收益特征调整到合理的空间，应该考虑把固定收益证券作为其长期战略资产配置的核心。
　　即使在境内资本市场的投资，固定收益证券也占有重要地位，但目前境内债券市场产品匮乏，期限结构与支付需求匹配不合理，市场从宽度到深度都无法充分发挥固定收益证券投资的效率和优势。
　　作为总体组合中的长期低风险资产配置，境外资本市场的固定收益证券可以提供足够的市场宽度，保证投资的流动性。如在瑞银全球资产管理所计算的所有可投资资本市场份额中可以看出，债券市场占据了比股票市场更大的份额。
　　面对相对陌生的境外资本市场，固定收益证券无疑为保险资金来源提供了风险较低、收益稳定的投资选择，这在发达资本市场的特征非常明显。即使在新兴市场，固定收益证券也表现出比股票更加窄幅的波动。而且固定收益证券的风险与股票相比，更加容易识别和控制。
　　 在投资境外固定收益证券的过程中，保险资金来源可以采取被动为主，主动为辅的投资策略。许多中介机构和大的投资银行都设计颁布有各种债券指数，保险资金来源可以以此为基准进行被动投资管理，并据此衡量主动投资部分的业绩和进行相关调整。这样操作的目的，一方面可以降低投资管理成本，另一方面债券指数本身进一步分散了来自国家和信用的风险，以及一部分汇率风险。在主动投资的部分，可以考虑政府债券、市政债券、按揭债券、优质企业债券等投资级别，以上产品占更多的权重，并通过仔细地（下转第30页）保险研究2006年第1期中介专版
　 ［作者简介］邹琪，女，经济学博士(金融学专业)，硕士生导师，上海财经大学国际工商管理学院国际贸易学副教授。