论保险资金在证券市场的投资

汤洪波

（广东金融学院金融系，广东 广州 510521）

    ［摘要］随着我国证券市场的发展，市场效率的逐步提高，运用现代金融投资理论的前提也日趋具备，从投资规模与收益率和风险分散的实证分析以及QFII自实施以来在中国证券市场所取得的不俗表现表明，证券市场所具有的流动性和盈利性，符合保险资金投资的要求，证券市场已成为我国保险资金运用的重要渠道，证券投资已显示出其长期的效益。实证研究表明，与保险资金类似的机构投资者，通过有效的投资组合能获得较高的收益和较低的风险。
    ［关键词］保险资金；投资组合；证券市场
    ［中图分类号］ F840.32 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2005）12-0063-03
    Abstract： Along with the development of China’s securities market and gradual improvement of market efficiency,investment activities based on modern investment theories become possible today.Analysis on size of investment,yield and risk spread,and the market performance since QFII was implemented,has shown that liquidity and profitability of China’s securities market are adequate for life insurance investment,and securities market has become an important investment channel for insurance funds.Meanwhile,the longrange efficiency of securities investment is emerging.Experimental analysis also indicates that institutional investors like insurance companies can achieve fairly high investment yield while taking relatively low risks if they properly structure their portfolio.
    Key words：insurance funds;investment portfolio;securities market

    保险资金运用是保险市场联系资本市场、货币市场的重要环节，也是保险业充分发挥资金融通功能，全面支持国家经济建设的重要途径。随着我国保险业的快速发展，可运用的资金大量增加，国家开始逐步放宽保险资金的运用渠道。中国保监会联合中国证监会于2004年10月25日正式发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，该办法的实施，为保险资金运用拓展了新的市场。
一、证券市场是保险资金投资的重要渠道
我国用于各类投资的保险资金余额，截至2005年7月底，达到12 619亿元，比年初增长21．5％。其中，用于国债投资的保险资金达到3 295．73亿元，比去年同期增加了1 334．95亿元，增长68．08％；用于证券投资基金的保险资金首次超过千亿元大关，达到1 036．85亿元，比去年同期增加368．81亿元，同比增长了55．21％。值得关注的是，保险资金用于债券投资和银行存款的比例正在发生逆向变化，用于银行存款的保险资金呈下降趋势，现有的4 965．43亿元存款比去年同期减少了112．49亿元，下降2．22％。
这种情况的出现，一方面与市场行情好转有关。债券市场在2005年上半年的117个交易日中，大部分交易日均处于上涨中，只有26个交易日下跌，债市投资收益超过4％。在此情况下，原来亏损的投资也开始好转。例如，在基金市场方面，至2005年6月底，保险资金在封闭式基金上的投资为300亿元左右，当前该基金已呈现出上涨行情，一些小盘基金开始单边上扬，使保险资金投资于封闭式基金上的浮亏得以减少。开放式基金的净值也随着股市的逐步上涨而普遍回升，保险资金在开放式基金上的浮亏已减少了2／3。
另一方面，保险机构对可转债的投资力度不断加大，保险资金直接投资证券市场取得较好效益。2004年7月以来，保险机构对可转债的投资力度不断加大，成为转债公司的重要持有人之一。例如，中国人寿、平安保险和华泰产险积极介入可转债交易，成为晨鸣转债、邯钢转债、云化转债、营口转债、金牛转债、万科转债、华西转债等8家转债公司的持有人，这8家转债公司绝大多数取得良好业绩，其2005年半年报显示的每股收益多数均在0．20元以上，其中，云化转债、邯钢转债和金牛转债实现的每股收益分别高达0．639元、0．506元和0．467元。
保险资金直接投资于股票市场上始于2005年第二季度，到7月末，实现了扭亏为盈，盈利约在3％~4％之间。截至2005年8月22日，沪深两市已公布的949份上市公司中报显示，保险资金在中金岭南、福田汽车等14家公司中总持股量为6 291．75万股，已成为这14家公司的前十大流通股股东，按2005年6月31日收盘价计算，持股总市值达42 931．85万元。在这14家公司中有13家在2004年净利润实现增长的情况下，在2005年上半年净利润又实现了较大地增长，可以预期，对这些股票的投资将带来可观的收益。
二、保险资金证券投资的风险、收益分析
证券市场所具有的流动性和盈利性，符合保险资金投资的要求。但是，证券市场是高风险市场，而保险资金投资追求的首要目标是安全性。因此，如何规避证券投资中的风险，就成为保险资金运用中的一个新的极其重要的课题。自美国的马柯维茨在二战后提出现代投资组合理论以来，现代金融投资理论通过以夏普、罗斯等为首的众多经济学家的努力，在基本概念的创新、理论体系的完善、重要结论的实证和理论应用的拓展上都取得了重大进展，主要包括投资组合理论、资本资产定价模型和套利定价理论，这些理论对西方投资实务界都产生了极大的影响。投资组合理论解决了证券投资的管理者应该怎样确定资产组合中各种资产的比例，才能在既定的期望收益率水平下，使风险分散到最小的问题。资本资产定价模型则较为圆满地分析和解释了当投资者的投资行为与现代资产组合理论一致，在资本市场均衡时，资产的期望收益如何确定、收益的风险测度是什么以及期望收益与风险之间形成怎样的函数关系等问题，并广泛应用于资产组合中资产的选择与财务管理中计算留存收益的成本。套利定价理论是资本资产定价模型的发展，并具有替代资本资产定价模型的特征。但由于该理论并没有明确指出证券投资收益受到哪些因素的影响，以及在运用中所面临的大量计算，特别是检验的无定论，使得其优越性大打折扣，从而无法动摇资本资产定价模型的地位。尽管现代金融投资理论中的各种理论及模型与现实市场表现之间仍存在一定的差距(市场的变异性)，但其思想与方法，对投资理论、投资实务的影响，特别是现代投资组合理论所提倡的风险与收益权衡分析的思想，彻底改变了以往只是围绕着证券的本来价值来分析的传统思想。风险、收益的两参数分析，无疑大大地提高了证券价值分析的水平，使证券投资分析的理论与方法提高到一个新的高度。
1．资产组合与投资组合规模的实证研究
保险资金投资的显著特点是投资规模大，一个重要的问题是在中国证券市场上，较大的投资规模是否能带来较高的收益和较低的风险。对此，深圳证券交易所对6 205个股票账户的收益率进行了实证分析，按投资规模大小将投资者分为5类，每类包括1 241个账户，分析了724个交易日，结果如下：
在表1中，总收益率指不考虑任何成本的收益率，净收益率指去掉买卖价差成本和交易成本的收益率，自身基准收益率指假定投资者的投资组合在一定时期内保持不变而得到的收益率。从实证结果看：(1)总收益率随着投资规模的增加而增加，这说明拥有较多资金规模的机构投资者的收益要显著高于资金相对较少的投资者。(2)总收益率和净收益率之差随规模的增加而减少，这表明机构投资者比中小投资者付出的成本相对较小，其原因主要在于一方面机构投资者由于资金量和交易量较大，其边际成本相对较低；另一方面，机构投资者主要进行的组合投资，操作频率也相对较低，从而减少了交易成本。(3)在五种投资规模中，自身收益率都大于总收益率，这表明频繁改变投资组合并不能提高收益，这同时也从反面证明了机构投资者坚持长期投资可带来的好处。
不同投资组合规模的收益率
表1（单位：元；%）投资组合规模总收益率净收益率自身基准收益率规模113 62871．97(40．37)58．23(33．44)    76．96(42．39)规模2    40 76677．84(46．01)67．96(37．47)    83．97(48．99)规模3    91 78285．08(51．32)73．8(44．56)    90．34(55．12)规模4    229 86892．28(56．33)83．62(49．88)    96．38(58．74)规模5    11 606 275111．73(71．15)106．74(68．57)    112．23(72．28)    F    88．05    46．1    55．37    33．81Pr＞F<0．0 001<0．0 001<0．0 001<0．0 001资料来源：《投资者收益、风险和行为研究》，深圳证券交易所研究报告，深证综研字第0046号，P12
上述实证结果表明，马柯维茨模型在中国股票市场上也是适用的。事实上，马柯维茨模型的应用不仅表现在股票市场上，它还广泛应用于资产配置领域。这一点对于保险公司这种大型机构投资者来说，具有指导意义。保险公司可以利用该模型极大限度地运用资产配置，以开发最适宜的资产混合来实现自己的回报——风险目标。
2．资本资产定价模型在我国证券市场的运用
不同投资组合规模的α和β
表2
αβR2规模1-0.00 012（-1.54）1.0250.9 826规模2-0.000 052(-0.72)1.0360.0 854规模30.000 012(0.14)1.0430.9 777规模40.000 071(0.70)1.0450.9 717规模50.000 228(4.15)1.0130.9 911    资料来源：《投资者收益、风险和行为研究》，深圳证券交易所研究报告，深证综研字第0046号，P15
资本资产定价模型从另一个角度强调了多样化投资对降低风险的作用。该理论提出非系统风险是可以通过多样化消除掉的，强调集中精力评价投资组合的系统风险。这一点与马柯维茨模型是一致的，但该模型减少了需要统计的数据输入，大大简化了投资组合分析的工作量，这是对马柯维茨模型的重大改进。更为重要的是，该理论还重点分析了回报与风险的对应关系，这就不仅仅看到风险的存在，而且看到了风险的回报。
在上面深交所提供的实证分析中，还有如下结果：
从表2中可以看出，在中国股票市场中，随着投资组合规模的增大，其系统风险会降低，詹森系数也增大，这说明拥有较多资金的机构投资者由于资金规模较大，能通过投资组合来有效地降低风险。
尽管保险资金在2005年上半年在股票市场投资收益不俗，但保险资金能否在低迷的市场中取得良好的收益?盈利的关键取决于正确的投资理念和投资方法。这方面，QFII(合格的境外机构投资者)的实施及其表现给出了明确的答案。QFII实际进入中国证券市场时间已两年，面对持续低迷的证券市场，QFII的投资取得了较大的成功，其平均盈利超过10％。据统计，截至2004年底，QFII投资证券品种金额达162亿元人民币，占其总资产的66％，这162亿元投资构成为：A股为71亿元，占投资于证券市场资金额的44％；投资基金22亿元，占13％；投资可转债33亿元，占20％；国债37亿元，占23％。考虑到其中有10家QFII是在2004年10月后才获得投资额度，资金在此之后才陆续汇入，因而QFII的持仓量相当高。而国内基金截止2004年底，运作满一年以上的109只基金全年加权净值回报率仅为-2．29％；从投资结构和方法上看，近两年时间以来，QFII在A股的投资方法先进，表现超人。一方面，其对部分重点股票，如中兴通讯、上港集箱、盐田港和燕京啤酒等进行了重点投资，这些股票的获利奠定了QFII初期投资的信心；另一方面，QFII对可转债等稳健类品种进行了大量投资，2004年沪指下跌约15％，而转债指数却上涨1％左右，所以对可转债的投资也使QFII收获不小。根据有关机构编制的QFII重仓股指数显示，QFII选股能力较强，其重仓股指数高出沪市综指约15个百分点。
随着我国证券市场的逐步发展，市场效率的逐步提高，运用现代金融投资理论的前提也日趋具备，从投资规模与收益率和风险分散的实证分析以及QFII自实施以来在中国证券市场所取得的不俗表现表明，在我国证券市场进行投资，必须借鉴现代金融投资理论才能取得较好的成绩。尽管中资保险公司在2005年上半年的资金运用收益喜人，但我国保险资金投资证券市场的时间不长，未经历过大的市场波动的洗礼，建立正确的投资理念，借鉴和运用西方先进的投资理论和方法仍是摆在中资保险公司面前的重要课题。
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［编辑：刘晓燕］(上接第7页)投资风险和巨灾风险的偿付能力之和，并根据公司实际面临的所有风险，根据风险程度，调整风险准备金的比例，提高偿付能力标准，而不能一定不变。
（三）适应新形式，建立以风险管理为核心的监管方式
一国保险监管的成熟度反映一国的保险市场发达程度。我国保险业从1996年开始进行偿付能力监管，同时由于我国保险风险监管制度的稀缺，在某种程度上加大了保险行业的风险。现行以偿付能力监管为主的监管制度安排基本上是在《保险法》框架下由保险监管机构制定一些操作规程和实施细则。我们应根据国内金融业综合经营的趋势和国际监管体系的变化，研究以风险管理为核心的监管新方式，加强对集团公司综合经营的风险监管。偿付能力监管是一种事后监管，只是风险监管过程中的一项指标，还应有如治理结构、财务状况、风险比率测算、市场行为、资金运用、责任精算师制度、再保险安排、集团公司财务报告、年度报表等其他指标，突出强调非现场监管的有效性。我们应及早研究以风险管理为核心的监管体系，应当加快建立完善保险监管法律法规，加强与国外保险监管同行的沟通，抓紧培训和培养人才，改进监管方式以适应国内金融业下一步全面综合经营的要求和集团化经营的现实。因此，目前单一的偿付能力静态监管体系已经不能完全适应保险业今后综合经营的发展趋势，应适时增加风险评估的内容融入偿付能力，监管体系中，提高保险公司风险管理意识，最终过渡到动态的风险管理监管体系。（本文系作者在“中国保险与小康中国”论坛上的讲话，刊发时作了适当的文字处理）
［编辑：王毅仁］保险研究2005年第12期中介专版
［收稿日期］2005—10—28
［作者简介］汤洪波（1968—），副教授，武汉大学经济学博士，中山大学管理学院博士后流动站研究人员，曾在《经济学家》、《当代经济研究》、《经济评论》、《南方经济》、《南方金融》、《中国保险》等核心刊物发表多篇论文。现供职于广东金融学院金融系，研究方向：金融投资、企业理论。