风险价值在保险资金运用中的应用研究

胡伟益

（西安交通大学经济与金融学院，陕西 西安 710061）

    ［摘要］保险资金的运用已成为保险企业生存和发展的关键因素之一，本文通过介绍保险资金运用的现状，分析影响其运用的风险因素。根据保险资金投资组合的性质，提出用风险价值(VAR)计量其风险的设想，并通过实例进行说明，最后对风险价值在保险资金投资风险管理应用中的情况进行评价。
    ［关键词］保险资金组合；风险计量；风险价值
    ［中图分类号］ F840.682 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2005）12-0060-03
    Abstract： Investment of insurance funds has become one of the critical factors affecting the survival and development of the life insurance companies.This article analyzes risk factors impacting life insurance investment after making an introduction of the current environment.Based on the characteristics of insurance investment portfolio,it suggests using VAR to value these risks and justifying this idea with examples.It also evaluates the application of VAR in risk management process of insurance fund investment.
    Key words：insurance investment portfolio;risk measurement;value at risk

    一、保险资金运用的现状
    保险资金运用的渠道包括银行存款、国债、金融债、企业债、基金、股票等，其中银行存款、国债是保险资金运用的主要渠道，占资金运用总额的70％以上，基金投资约占资金运用总额的7％。2004年末保险资金运用结构如图1所示。
资料来源：中国保险监督管理委员会网站
图12004年末保险资金运用结构图二、保险资金运用风险分析
(一)保险资金运用风险形成因素
投资风险是指保险资金投资于证券市场获得收益的同时而承担的由于各种因素的影响而带来的损失。具体来讲，保险资金运用风险形成的主要因素包括经济环境状况、金融深化程度(资本市场的广度和深度)、管理人的投资策略、能力、上市公司质量等。保险资金运用风险是上述各种因素的函数，即R=F(E、M、T、C、Q)
式中：R代表保险资金运用风险；E表示整个国民经济环境变化状况；M代表金融深化程度(资本市场的广度和深度）；T代表投资管理人的投资策略；C代表投资管理人的能力；Q表示上市公司的质量。
一般而言，经济环境较好，经济周期处于成长期，投资风险就较小，反之，经济增长状况不佳，经济周期处于衰退期，投资风险就较大。金融深化程度高，即资本市场具有较好的广度和深度，具有较多可供投资的品种以及相应的避险工具，保险资金的投资风险R越小。投资策略不同，所面临的投资风险不同。投资管理人的能力是投资风险的减函数，即管理人的能力越强，规避风险的能力越强，相应的投资风险就越小。上市公司的质量越好，投资风险就越小，反之就越大。上述这些因素综合影响保险资金运用的风险。
上述各种因素引起的投资风险，有些属于系统性风险，如经济环境的波动引起的风险，而有些属于非系统性风险，如上市公司的质量不佳导致的风险。有些系统性风险可通过金融衍生工具降低，如股指期货、国债期货等，非系统性风险通过有效的投资组合可以降低或消除。
(二)保险资金运用具体风险分析
保险资金运用的主要渠道包括，银行存款、债券、基金和股票，其所包含的风险程度不同。由于目前国有或国有控股的商业银行是我国银行业的主体，银行存款的信用风险较小，且保险资金一般是采用协议存款的方式确定存款利率，现阶段利率风险也较低；保险资金投资债券市场时间较长，对其属性有较深了解，且保险监管机构对企业债等投资限制严格，因此对保险资金运用的风险影响相对较小。以下仅对证券投资基金和股票的投资风险进行分析。
1．股票投资风险分析。股票投资所面临的风险主要有市场风险、利率风险等系统风险以及管理风险、流动性风险等非系统风险。从系统风险的角度来说，我国股市仍属发展中的新兴市场，具有复杂的市场结构和制度背景，尤其是具有明显的“政策市”特征，系统风险的比重远高于成熟市场。我国股市收益率波动十分剧烈，而且目前股市的运行与经济运行的规律不相符合，如2004年中国经济保持了较高速度的增长，但证券市场却仍然在弱市状态下运行。我国的上市公司大部分是国企转制而来，由于现行制度的缺陷，这些公司重上市轻转制，导致我国股市的非系统风险也比较高。上市公司质量普遍不高，绩优股、蓝筹股稀缺，导致市场风险增大，上市公司信息披露不真实，业绩波动幅度较大，分红随意性强，信用风险和管理风险也相应增加。
2．证券投资基金投资风险分析。保险资金间接入市的四年来，证券投资基金收益率呈逐步下降趋势。基金投资同样也要承担系统性风险和非系统性风险。按照证券投资组合理论，证券投资基金通过多样化的投资组合来分散非系统风险，其所承担的风险主要是系统风险，发达国家股票市场中通过证券投资组合可以分散70%~80％的风险量。而我国金融深化程度不高，市场规模不大，证券投资品种匮乏，导致我国证券投资基金持股集中度较高，交叉持股现象严重，这与基金所提倡的分散投资、降低风险、提高收益的宗旨相悖，增大了基金的投资风险。以前基金能获得高收益与其能够作为战略投资者参与新股配售，且新股收益率曾保持在较高的收益水平上有很大关系，而现在随着新股发行方式市场化进程不断加快，这块“暴利”将不复存在。这些都对保险资金投资证券投资基金的收益平均值和稳定性有很大影响。三、保险资金投资组合风险的计量
风险价值(VAR，Value At Risk)已在债券、证券投资基金及股票的风险度量中得到广泛应用，我国保险资金的投资对象主要是银行存款、债券、证券投资基金及股票，下面对运用VAR计量保险资金的投资组合风险进行探讨。
(一)VAR的概念
VAR作为一个概念，是指在正常的市场环境下，组合在一定的置信度(Confidence Level)和一定持有期内(Holding Period)，由于市场波动而导致整个资产组合在未来可能出现的最大价值损失的估计。如某资产的日VAR在95％的置信水平下为350万，则说明在正常的市场环境下，我们有95％的把握说该资产在一天内的损失不会超过350万。VAR给出了一定的置信度和一定时间内整个资产组合面临的最大损失，有效地度量了整个资产组合的市场风险。然而，仅仅知道资产组合的整体市场风险还不够，保险公司还必须了解整个资产组合市场风险的构成及组合中每一种资产的边际风险。
风险价值数值的表示，可以是绝对量，也可以是相对量。VAR值在数学上有两种表现形式：均值VAR和绝对值VAR(也叫零值VAR)。定义W0为初始投资额，R为投资收益率，R的期望收益率与波动性分别为μ和σ，在给定的置信水平C下投资组合的最小价值为W*=W0(1+R*)，其中R*为最低收益率，通常为负数，根据VAR的定义，其均值形式为：
VAR（均值）=E（W）-W*
=W0(1+R)-W0(1+R*)=-W0(R*-μ)
其绝对值形式为：
VAR（零值）=W0-W*=-W0R*
（二）风险价值VAR对保险资金投资组合风险的计量（德尔塔-正态法）
德尔塔-正态法就是以方差和协方差为基础的投资组合分析方法，故也称为协方差矩阵法。该方法对风险衡量方法的选择度较大，包括对组合VAR的分解。投资组合的VAR值可以由其包含的各种有价证券的风险组合得出。我们考察VAR主要是考虑组合的有关风险，而由N种资产构成的投资组合的方差为：
σ2p=∑ni=1ω2iσ2i+∑ni=1∑ni=1 j≠iωiωjσij
=∑ni=1ω2iσ2i+2∑ni=1∑nj＜iωiωjσij(1)
其中σi为第i个资产收益率的标准差，σij为第i个资产与第j个资产的协方差。（1）式写成矩阵形式，投资组合收益率的方差可简化为：
σ2p=ω′∑ω(2)
其中ω′为投资权重向量，∑为方差—协方差矩阵，这样便可以求得投资组合的VAR值：投资组合
VAR=awσp=ax′∑x(3)
其中：W为初始投资的价值，X为投资头寸向量。
下面考察投资组合中各项资产对投资组合总体风险的影响程度。通过对方程（1）求微分得到一种资产变化时引起的边际风险为：
σ2pωi=2ωiσ2i+2∑ni=1 j≠iωjσij
=2COV(Ri,ωiRi+∑nj≠iωjRj)
=2COV（Ri,Rp）(4)
投资组合变动性的相对变化对各资产权重变化的敏感度为：
σpσpωi=σipσ2p=COV(Ri,Rp)σ2p=βi(5)
βi也即投资组合中i资产的β系数。β是用来衡量一种证券对投资组合整体风险的影响程度，是夏普的资产定价模型（CAPM）的基础。
投资组合β系数的矩阵形式为：β=∑ωω′∑X=∑XX′∑X（6）
（三）VAR在保险资金投资组合中应用的实例
下面通过一个保险资金的投资组合来说明VAR方法在投资组合中的应用。
例：保险资金A组合的整体投资组合由基金投资组合和国债投资组合构成，二者的头寸、各自的标准差以及二者的相关系数矩阵和方差—协方差矩阵由表1给出。计算置信水平C=95%下整体投资组合VAR值以及每种头寸、仓位变动对整体投资组合的边际风险。
保险资金A投资组合情况表
表1（单位：%，百万元）
资产Ⅰ收益率
μ风险相关矩阵方差—协方差矩阵∑头寸基金投
资组合159.51-0.20.005623-0.000028300国债投
资组合42.0-0.21-0.0000280.00042700可以通过方程（3）与方程（6）来求解。为此，表2列出保险资金A组合相应的风险表
保险资金A投资组合风险表
表2（单位：百万元）
资产VARVAR增加值（边际风险）i(∑x)ix′i(∑x)β′=(∑x)ixi(∑x)i对于百万元
βiVAR对于xi的
βixiVAR基金投
资组合1.6113488.390.0030333330.12393067338.8792国债投
资组合0.0444119.980.00003333330.0013508893.6474风险σp24.56总计603.2740.5266通过表2的计算表明，保险资金A整体投资组合VAR值为4 052.66万元，第五列βiVAR表明基金投资组合仓位每增加100万元VAR增量12．3931万元。最后一列表明：组合中基金仓位引起的增加VAR为3 887．92万元，国债仓位引起的增量VAR为364．74万元，组合的VAR总值4 052．66万元。这也表明投资组合损失的大部分是由基金投资组合风险造成的，若想降低投资组合的VAR，应该适当降低基金投资组合的比例。这是保险资金投资组合的内部结构分析方法之一。四、VAR在保险资金投资组合风险管理应用中的评价
(一)运用VAR可以判断保险资金组合的整体风险状况，动态控制总体风险
VAR反映了各种市场假设条件下的亏损程度和发生这些亏损的概率，把握住这两个因素，管理人投资决策就有了一定依据。通过VAR值判断组合风险的大小，了解资金组合为获取短期收益与业绩而付出的风险代价，将组合的风险状况控制在一定程度之内。风险价值是在既定概率水平下的最大亏损额。首先，VAR注重把风险作为亏损的主要来源，更符合通常意义上的定义；其次，VAR能够较好的解决非线性模型的风险测量问题，这些方面使得该模型比传统风险管理方法更好一些；再次，VAR把保险资金运作的不同策略和不确定性转换成一个易于比较的数字而且全面的涵盖了诸多风险，既简洁又全面，所以，VAR最大的优点是以一个简单易懂的数字表明了保险资金组合在市场上所面临的风险。
(二)计算VAR的难点
为了计算基金的风险价值，管理人必须确定价格变化的概率分布，即必须对适用的变量进行评估，而这并不是件容易的事情。
(三)应用VAR的局限
首先，VAR模型会受到“偶发事件风险”的影响。即使在置信区间上，偶发事件有时也会非常集中的发生，由此所带来的风险往往是致命的。对于模型风险(model risk)、战略风险(strategic risk)等它都无能为力，而这种极端情况一旦发生，将会给投资者带来巨大的损失。其次，VAR方法通常对交易频繁、成交量较大的金融品种风险测量比较准确，但对交易不活跃、成交量小的金融品种风险测量的准确性就要低一些。第三，由于我国证券市场受许多不确定因素的影响，市场的有效性不高，造成一些保险资金组合风险程度与投资风格出现背离的情况。因此，在应用VAR方法测算投资风险时，仍需结合其他一些定性、定量方法，以保证使金融风险的衡量更准确，风险控制更有效。
［参考文献］
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［编辑：王毅仁］保险研究2005年第12期资金运用
［收稿日期］2005—10—31
［作者简介］胡伟益（1968—），男，高级会计师，西安交通大学经济与金融学院硕士研究生，现供职于中国人保资产管理股份有限公司。