内含价值在寿险公司价值评估中的应用误区及修正

李冰清 杨雪

（南开大学风险管理与保险学系，天津 300071）

    ［摘要］当前我国寿险公司迫切希望通过上市募集资本金来增加竞争优势，因而合理评估寿险公司价值显得相当重要。内含价值法(embedded value)是近年寿险公司价值评估时运用的主要方法，一般认为，寿险公司的评估价值等于内含价值加上新业务价值。但通过对一般性公司价值评估方法的分析，可以得出结论，利用内含价值计算寿险公司的评估价值时不应该加入调整净资产，即寿险公司的评估价值应该是内含价值加上新业务价值，再减去寿险公司的调整净资产。
    ［关键词］寿险公司；价值评估；内含价值；新业务价值；调整净资产
    ［中图分类号］ F840.32 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2005）12-0057-03
    Abstract： Nowadays,Chinese life insurance companies are eager to raise capital from international IPOs to strengthen their competitive competence,therefore reasonable evaluation of these life insurance companies becomes more and more important.Embedded value is the major method used by life insurers to appraise their values in recent years.Generally speaking,the appraisal value of a life insurer is its embedded value plus value of new business.Our experiences in valuing other types of companies indicate that adjusted net worth should not be factored in when using embedded value method to appraise a life insurer.This means that life insurer’s appraisal value should be equal to its embedded value plus value of new business and deduct adjusted net worth.
Key words：life insurance company;evaluation;embedded value;value of new business;adjusted net worth

一、现有利用内含价值评估寿险公司的方法分析
内含价值是寿险公司价值评估的基础，但是内含价值只包括了公司当前业务价值而没有考虑公司未来新业务价值，所以一般认为在评估公司价值时需要在内含价值的基础上加入未来新业务价值以得到公司的评估价值。未来新业务价值取决于公司的品牌价值、商业信誉以及客户对公司的忠诚度等，因此保险业界通常把未来新业务价值称为公司的商誉价值(Goodwill)。然而商誉价值的实际定义是：在企业合并时，购买企业投资成本超过被并购企业净资产公允价值的差额。因此一般意义上的商誉价值与保险公司所采用的未来新业务价值含义并不相同，为了区分两者，下文均用VNB(Value of New Business)表示未来新业务价值而非保险业界常用的Goodwill。合并收购的过程中对寿险公司进行定价时使用的通常是评估价值，在一些特别的案例中还会使用到寿险公司市场价值的概念，即在评估价值的基础上加上由公司的特权、经营管理能力等形成的价值。内含价值评估寿险公司价值所用的公式：
评估价值=内含价值+未来新业务价值
AV=EV+VNB
二、内含价值的定义
以上公式存在着明显的错误，要对此公式进行分析说明并给出修正的计算方法，必须要先了解内含价值以及新业务价值的具体定义。上世纪六七十年代，针对寿险公司的恶意收购不断在英国上演，严重阻碍了该国寿险业的发展。恶意收购频频出现的根本原因在于法定评估方法低估了寿险公司的价值。法定评估方法只承认已经实现的收入和已发生的费用，而寿险产品绝大部分为长期业务，每张新签保单全部收入的实现要经过几年甚至几十年才能完成，但是费用的发生，特别是支付给代理人的佣金在签发保单时就需要支付绝大部分甚至全部。法定评估方法忽略了新签保单在以后年份可能实现的利润，在此方法评估下，新保单带给寿险公司的是亏损而非利润，这就导致寿险公司新业务越多亏损越严重。因此，法定评估方法制约了寿险行业的持续发展。针对这种情况，内含价值法应运而生，它是针对寿险产品营利周期长和展业费用高的特性构造的一种价值评估方法。按照加拿大精算协会的规定，计算内含价值的公式为：
EV=调整净资产+有效业务价值
=自由资本+∑zt+1H(t)z+△RCz×(1+i)z-t(1+r)z-t
其中：△RCz=每期释放的偿付资本
另外一种定义将调整净资产定义为公司全部的所有者权益，包括自由资本和偿付资本；现有保单未来各期可实现的法定税后利润扣除偿付资本成本后的贴现值之和定义为有效业务价值，其内含价值计算公式为：
EV=调整净资产+有效业务价值
=自由资本+偿付资本+（当前业务价值-偿付资本成本）
=自由资本+偿付资本+
∑zt+1H(t)z-△RCz×［(1+r)z-t-(1+i)z-t］(1+r)z-t
=自由资本+RC-
∑zt+1△RCz+∑zt+1H(t)z+△RCt×(1+i)z-t(1+r)z-t
=自由资本+RC-RC+
∑zt+1H(t)z+△RCt×(1+i)z-t(1+r)z-t
=自由资本+∑zt+1H(t)z+△RCt×(1+i)z-t(1+r)z-t
从最后的推导结果看，第二种内含价值定义方法与前一种方法一致，因此本文主要讨论第一种方法。需要注意的是有效业务价值（VBIF）的计算过程，按照第一种定义有效业务价值的构成因素有两个，主要部分是现有保单在未来可分配的法定利润的现值，这部分价值一般是按资产份额法逐单计算，而未来所释放的偿付资本金也可作为现金流分配给股东，所以也要计入有效价值中。VBIF的计算公式为：
VBIFt=∑zt+1H(t)z+△RCt×(1+i)z-t(1+r)z-t
其中t为评估年；z为有效保单的利润实现年份；H(t)z为所有t年末的有效业务在年度z的期望利润；△RCt为被释放的偿付能力资本；r为与有效业务相关的风险贴现率；i为偿付能力资本的利率。
从公式推导看，H(t)z+△RCt×(1+i)z-t代表了现有保单未来每期可分配的股权自由现金流，因此有效业务价值代表了寿险公司的一部分股权价值，当然这部分价值只是现有业务预期可分配的现金流价值，没有预测未来新业务所创造的股权价值，所以在评估寿险公司价值时还需要计算未来新业务价值。
三、未来新业务价值的确定
未来新业务价值的确定要稍微复杂，首先要确定过去最近一年保险公司签发新保单的价值（PV0），而后分析公司基本面，以明确其增长率和收益率等因素，预测出代表未来新业务增长情况的乘数因子（at），两者结合得出未来新业务价值。用s代表新签业务年度，那么未来年份可实现的利润表示为：
G(s,t,z)=s年新签的业务在t年评估的第z年的预期利润，stz
而第t年新签保单业务的价值表示为：
PV0=∑ztG(t,t,z)(1+r)z-t
将上式融合到未来新业务价值的计算过程中，其公式如下：
VNBt=PV0×at=∑ztG(t,t,z)(1+r)（z-t）×at
如果假设公司未来业务永续增长，那么有：
at=1k-g，这里k用来贴现预期售出保单的风险利率，不同于r，则有：
VNBt=∑ztG(t,t,z)(1+r)（z-t）×1/（k-g）
这里要注意区分两个风险贴现率r和k，r用来贴现已签保单在未来年份的利润，而k贴现未售出保单的利润，显然未售出保单利润能否实现的风险性更高，因此k必然大于r,而不能使用同一个风险贴现率。另外，如果是两阶段模型，则有：
at=∑nt=1(1+g)×1-(1+g)n(1+k)nk-g+(1+g)n×(1+gn)(1+k)n×(k-gn)
VNBt=∑nt=1PV0×(1+g)×1-(1+g)n(1+k)nk-g+
PV0×(1+g)n×(1+gn)(1+k)n×(k-gn)
在此，需要对于PV0给出一点解释。考虑到寿险业务周期长的特点，t年售出的保单要通过很长年份才能实现全部收入和利润，其现金流就不同于那些能在售出商品当年就实现全部收入和利润的一般企业的现金流。PV0的设立使寿险公司产品现金流的确定向一般企业靠拢，虽然本年度售出保单的保费收入和未来利润要在以后年度逐渐实现，但本年售出的保单代表了公司在这一年的业绩，因此要将新保单在以后年份预期实现利润贴现至签发保单年度，以代表本年新签保单真实的现金流入和销售业绩。PV0与at的结合预测了公司未来新业务所创造的公司股权增值，从公式上看未来新业务的价值预测采用的是股权现金流法，只不过寿险公司起始年份现金流PV0的确定不同于一般公司，该现金流PV0的预测也需要采用现金流贴现法将最近一年售出新保单的未来可分配利润进行贴现。所以未来新业务价值的计算实质上是双重的现金流贴现法。
四、现有评估方法存在的问题与修正
公式AV=EV+VNB中的评估方法非常类似股票定价中的现金流贴现方法，在此对股票估值方法，特别是现金流贴现方法作一个简单地比较与回顾。
一般公司价值评估方法主要分成四类：现金流贴现法、相对比较法、经济增加值法、或有要求权法。内含价值法本质上属于现金流贴现法，现金流贴现法也是最具有理论意义的估价方法。此方法最能体现公司价值的本质，同时也是其它估价方法的基础。贴现现金流这一概念最早由威廉姆斯(J．B．Wilianms)提出，该方法的基础是现值原则，任何资产的价值都等于其未来期望现金流量的现值，主要包括股权自由现金流法、股息贴现法、公司自由现金流法和经济增加值法。前三种评估方法的基本原理相似，只是贴现所需的现金流和贴现率有所区别，其中，股权自由现金流法最适用于评估保险公司和银行这类高杠杆比率的金融企业。
股权自由现金流模型以未来可分配给股东的现金流进行贴现，它的一般公式为：
V0=∑∞t=1FCFEt(1+r)t
这里，FCFEt为第t年预期股权自由现金流；r为权益成本；t为股权投资年限。
如果考虑到公司所处的发展阶段，股权自由现金流法可以细分为稳定增长模型、两阶段模型和三阶段模型。对于两阶段模型，假设公司初期增长明显快于后期的稳定增长，其公式为：
V0=∑nt=1FCFEt(1+r)t+Vn(1+r)n=FCFE1×1-(1+g)n(1+r)nr-g+FCFEn+1(r-gn)×(1+r)n
这里，FCFE1为1年后预期股权自由现金流；n为超常增长阶段年限；g为超常增长阶段增长率；r为权益成本；Vn为终点价格；gn为超常增长期满后的稳定增长率。
其它各种方法无本质区别。从以上分析可以看出，现有业务和未来新业务价值以不同时期保单业务的未来股权自由现金流的现值确定其价值，寿险公司未来可能实现的全部股权自由现金流都体现在两者价值中，因此它们实质上是以股权自由现金流评估寿险公司股权的市场价值，即股票的理论价值。而应用内含价值法来评估寿险公司价值时，现行的方法认为，公司应该把自由资本作为红利分配给股东，因此规定要把公司的自由资本金也计入公司的价值中。理论上说，按照股权自由现金流法的规定，公司的自由资本金不能计入公司股票价值中，内含价值评估法显然破坏了这一规定，另一方面也没有一种评估股票的方法在计算了股权的市场价值后还要再加入一部分账面价值(自由资本属于股权账面价值的一部分)，这相当于把两个不同角度的股权价值叠加到一起，有重复计算的嫌疑。实务上，寿险公司在评估日时不分配自由资本，而是利用这部分资金作为开拓新业务的保障，把这部分资金融合到未来新业务的税后利润中再进行红利分配，因此未分配的自由资本金都化作未来新业务的税后利润体现在未来新业务价值中，即未来新业务的价值中包含了自由资本。如果按照内含价值评估寿险公司，在未来新业务价值之外还要再加入自由资本，实际上重复计算了自由资本。无论从理论还是实务上分析，内含价值评估方法在自由资本的处理上都不准确，除非寿险公司计划不再出售新保单，否则公司留存的自由资本不能分配给股东，因此自由资本与未来新业务价值两者只能选择一种而不能同时存在于寿险公司的评估价值中。所以利用内含价值计算寿险公司的评估价值时不应该加入调整净资产，即自由资本金。寿险公司的评估价值公式应该修正为：
AV=VBIF+VNB=EV-NA+VNB
五、案例分析
在资本市场上，投资者对于寿险公司的估值是否也包含了公司的调整后净资产?以Swiss Life作为案例来简单的分析一下。该公司1857年成立于苏黎世，主营寿险和养老金业务，该公司2003年12月31日的内含价值见表1。
Swiss Life内含价值构成表
表1（单位：百万瑞士法郎）
有效业务价值（已扣除资本成本）调整净资产内含价值3 6423 2696 911资料来源：URL http://report.swisslife.com/en/embvalue.html
内含价值评估日公司的股票价格为227瑞士法郎，共有33 775 779股，可以得出公司当日的市场价值是7 667 106 373瑞士法郎，以此代表公司的评估价值(Appraisal Value)。如果按照传统内含价值评估法，得到公司的未来新业务价值为：
VNB=AV-EV
=7 667 106 373-6 911 000 000
=756 106 373
相比较于公司的有效业务价值3 642 000 000瑞士法郎，未来新业务价值只相当于其五分之一，这显然与Swiss Life有百年历史并且业务规模已相当成熟的现状不符。事实上，对于一个成熟的寿险公司，未来新业务价值与有效业务价值实际差别不应很大；而对于一个新公司，未来新业务价值反而应该高于有效业务价值。以Swiss Life为原型，假设其每年业务的利润周期均为20年，且在这20年内，每一年的净利润均为1。按照前面的论述，假设有效业务价值的贴现率为8％(记为j)，未来新业务价值的贴现率为12％(记为i)，那么
VIBF=19n=1(20-n)×1×(1+i)-n=107.85
VNB=1-(1+i)-20i×1j=81.82
从这个简单的推理中可以发现，有效业务价值与未来新业务价值的差别应该比较小而非几倍那么大①，这也正说明了传统内含价值法确实存在着缺陷。若按照修正后的模型计算未来新业务价值可得到：
VNB=AV-(EV-NA)
=7 667 106 373-(6 911 000 000-3 269 000 000)
=4 025 106 373（下转第85页）
① 即使一家成熟公司，其新业务也将保持一定的增长率。如果考虑该因素，新业务价值可能会大于现有业务价值。保险研究2005年第12期资金运用
［收稿日期］2005—10—28
［作者简介］李冰清（1972—），理学博士，副教授，南开大学风险管理与保险学系精算教研室主任；杨雪（1980—），南开大学风险管理与保险学系硕士研究生。