保险投资绩效评价

段国圣 刘大伟

                     （泰康人寿保险股份有限公司资产管理中心，北京 100031）
　　
　　［摘要］保险公司的经营模式和负债性质决定了保险投资的复杂性和绩效评价的特殊性。保险投资的绩效考核应以总体回报法为主，并参考市场因素，在资产负债管理的框架下对业绩表现进行全面衡量和评价。在保险投资绩效评价的具体考核中可考虑以下指标：1．单位在险价值(VaR)实现的投资收益，即风险调整后收益=当期投资收益／在险价值；2．使用到期收益率(YTM)来衡量长期投资资产的收益能力，同时通过久期(duration)考察其潜在利率风险。
　　［关键词］保险投资；绩效评价；内含价值；风险调整
　　［中图分类号］ F840.32 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2005）09-0056-03
　　Abstract: The business model and liability features of insurance companies give rise to the complexity of insurance investment and the uniqueness of its performance evaluation. The performance measurement and evaluation for insurance investment should be comprehensive, focusing on total return while also considering market factors, and within the Asset Liability Management framework. A couple of indicators are suggested for the evaluation process:1.Investment return on unit VaR, i.e., Riskadjusted investment return=current investment return/Value at Risk; 2.Using Yield to Maturity(YTM) to measure return of longterm investments and using duration to measure the potential interest rate risk.
　　Key Words: Insurance investment;performance evaluation;Embedoled valae;Riskadjusted
　　
　　 一、常见的绩效评价方式
　　目前，保险行业内外常用的主要绩效评价方法有同业比较法、指数驱动法和总体回报法。
　　(一)同业比较法(peer comparison)
　　以某一收益率为业绩衡量标准，通过对行业内不同管理人投资业绩的比较和排名分析，来评价投资管理人业绩表现和水平高低，是目前最为常用的业绩评价方法之一。在绩效评价中用同行业公司或投资管理人业绩表现作为衡量标准有一定优点，主要是简单、直接：投资业绩(资金运用收益率)数据要求相对简单，易于取得；直接(合乎直觉)——类似于赛马，“跑得最快的就是最好的”，通过“竞赛”判别高下有着“不证自明的合理性”。但是，对于保险公司投资绩效评价，这种以行业平均收益率作为主要评判标准的做法却存在着严重缺陷，主要是：
　　1．默认同业的可比性。同业比较法的重要假设之一，是同业公司的可比性。但事实上，即使同处于保险行业，由于历史或现实的原因，各公司也可能确立不同的投资目标，采取完全不同的投资策略或风格。比如，公司产品结构、发展阶段、投资风格或限制条件(如有的公司强调通过投资国债减少税收支出，或有的公司规定不进行权益类投资)的不同，对投资的要求也不同。投资组合大小不同可能影响投资业绩，如占到保险市场和投资市场相当份额的巨型保险公司和较小规模保险公司的投资收益率难以直接比较。此外，投资组合的历史构成可能影响投资业绩，在保有大规模高利率时期投资产品的老保险公司和低利率环境下成长起来的新保险公司的投资业绩也难以比较。
　　2．难以满足业绩基准应有的特性。以行业平均收益率作为业绩评判标准，也就意味着以“行业平均水平”投资管理人的投资组合作为各公司投资的基准组合(benchmark portfolio)，投资管理人可以通过对基准组合的分析、复制、调整以期达到超越基准组合的目的。而这种“行业平均水平”的投资组合缺乏作为业绩基准应有的特性。例如，缺乏明确性。由于行业平均水平投资组合的具体资产类别、权重等信息不可知，投资管理人无法在分析、比较基准投资组合的基础上调整投资策略、超越基准组合收益率。缺乏预先确定性。“行业平均水平”的投资组合只在期末确定了“行业平均水平”后才能知晓，投资期已经结束，而下一投资期的“行业平均水平”无法预先确定。
　　3．忽视了保险投资的长期目标。在绩效考核中没有考虑保险公司长期战略目标及需求。例如，以资金运用收益率指标为主要业绩衡量标准，容易导致投资管理人以当期收益最大化为主要目标，忽视甚至牺牲公司长期利益。例如，投资管理人为了实现当期收益目标，可能会避免处理潜在亏损的投资项目，或提前实现浮动盈利，或不考虑公司风险承受能力而一味加大财务杠杆或加大高风险资产比例。
　　4．没有考察投资组合的风险状况。金融市场中收益与风险总是结伴而行。简单的同业比较资金运用收益率指标并未考虑投资组合风险状况，尽管中国保监会对保险资金信用产品投资比例、投资范围等有一定具体规定，投资管理人在组合风险方面仍有较大的自主选择权，如银行存款中对银行的信用等级、投资组合杠杆水平、基金投资风格等，片面追求投资收益率可能给保险公司的风险控制带来隐患。
　　5．没有分别考察存量资产、增量资产的投资收益情况，对业绩归属难以做出分析。“资金运用收益率”考察的是保险公司当期各项投资资产收益的综合，没有揭示各类别资产的收益情况，包括存量、增量资产的收益情况及资本利得和利息、分红收入情况。而这些分类别收益情况对于业绩归属分析和绩效评价是非常有价值的。除非是当年新开办的保险公司，“资金运用收益率”实质上是保险公司存量资产、增量资产共同作用的结果。如果公司存量资产占比重较大，投资管理人对存量资产调整的自主性又受限制或客观条件不允许，当期投资收益率就难以反映投资管理人的业绩和水平。另外，简单依靠当期收益率的同业比较作为绩效评价手段，也无法反映投资管理人业绩变动情况，如月度、季度、年度收益率的波动，难以客观、长期地评价投资管理人的业绩和水平。同时，简单的同业比较也没有考虑会计操纵等隐性不可比因素的影响。
　　从以上分析来看，简单的同业比较法无法实现对保险公司投资业绩的全面考察与评估；相反地，过分强调资金运用收益率的同业排名可能误导投资管理人片面追求当期收益而增加投资组合风险或危害公司长期利益。
　　(二)指数驱动法(benchmark driven)
　　指数驱动法，或称市场基准法，是指选取某一市场指数或在市场指数基础上构造一个考核指数(如45％国债指数+40％存款利率+15％基金指数)，将投资管理人的业绩与考核指数回报情况相比较，以判断投资业绩优劣。指数驱动法是当前许多投资管理人，尤其是基金公司的业绩衡量基准，但并不意味着这种方法适用于所有投资。特别是对保险资金运用而言，指数驱动法有其自身严重缺陷，主要是：
　　1．忽略了保险负债的性质。保险公司的经营，非常类似于杠杆投资基金(leveraged investment funds)；以自有资本为基础，以发行负债(保单)方式借入客户资金，进行投资运作。因而对于保险公司而言，满足负债需求，或者说保持偿付能力，是正常经营的前提。这一点与目前我国流行的契约型投资基金有本质区别。对于契约型投资基金而言，尚不存在借入资金放大投资的问题。用市场指数考核基金是可行的，但由于市场指数在设计时并不考虑满足负债需求的问题，用市场指数考核、忽视负债特性对保险公司而言可能是致命的。我们说指数驱动法不适用于保险公司，并不排除保险公司对某些产品、尤其是独立帐户和表外项目(如投资风险由客户自行承担的投资连结产品)的考核采用市场指数的方法，但对于负债经营的大部分业务是不合适的。
　　2.对保险投资的目标认识不清。保险投资的目的，并不是“战胜市场”，比如，如果市场上涨20％，限于资产负债匹配风险控制等因素不可能要求保险投资收益率高于20％；相反，如果市场下降10％，保险投资组合收益率为-5％，虽然战胜了市场，并不能认为达到了投资目标或绩效优良，在这一点上，国外同业是有惨痛教训的。以欧洲养老基金为例，在设立初期，许多养老基金采用市场指数作为业绩基准，这种指数驱动的做法驱使基金经理以市场指数组合为基础，进行国家、行业等权重调整，希望超越指数表现。在20世纪90年代，市场持续上涨，养老基金在指数驱动下，由于有超越市场的表现，业绩更引人注目。但2000年~2002年，欧洲股票市场的大幅下跌甚至崩溃，尽管指数驱动的做法可能表现相对强于市场，但仍有许多养老基金投资业绩大幅下滑，投资资产相对负债而言出现大幅缺口，而相对于市场表现而言，负债需求是更为直接和重要的目标。目前，整个养老基金行业正在重新思考投资策略和业绩基准。
　　(三)总体回报法(total return)
　　简单来说，总体回报法是指对投资管理人确定一个明确的(可以是绝对收益金额或相对回报率)考核目标，而不与市场整体表现或同业投资业绩进行比较的做法。相对于同业比较法和指数驱动法而言，总体回报法最突出的优点是：
　　1．强调与公司总体战略目标一致(如：公司中长期业务规划对投资提出的要求；投资活动如何使公司内含价值最大化)。
　　2．如果投资管理人能够密切参与考核目标的确定过程，对考核基准有深刻了解，有利于投资策略的确定和目标的达成。
　　但同时总体回报法也存在一定缺点，主要是：
　　1.考核目标确定过程复杂。与同业比较法和指数驱动法不同的是，总体回报法在确定考核目标的时候，必须将投资活动作为公司业务的一部分通盘考虑，考核目标必须服从于公司总体战略目标。从而，投资考核目标的确定过程，也就是公司总体战略目标确立和分解的过程。考核目标的确定，涉及多个部门和环节，而且要反复讨论和修改，是一项复杂的系统工程。
　　2．考核目标与市场表现可能不一致，从而可能有悖于直觉。市场表现远强于考核目标(如5％的考核目标相对于市场10％的表现)时，股东可能不满足于投资管理人仅仅完成考核目标；而当市场表现远弱于考核目标(如在市场下跌10％的环境中仍要求5％的投资回报)时，考核目标将难以达成甚至不现实。
　　对于保险投资而言，总体回报法是较为适用的绩效评价方法。这主要是考虑到保险公司负债经营的特点，对保险投资形成了硬性约束，使得保险投资绩效考核必须纳入资产负债管理的框架下。但作为金融市场中众多的机构投资者之一，保险投资管理人的业绩评价与市场因素又密不可分，同业业绩和市场指数各自从不同侧面为绩效评价提供了有价值的信息。
　　二、保险投资绩效考核中的长短期利益
　　需要进一步讨论的是，在资产负债管理的框架下对保险公司的投资绩效进行考察，是否当期收益率(相对指标)或当期收益(绝对指标)就足够呢?在保险投资绩效考核中如何平衡短期利益与长期利益?如何考虑投资业绩波动的风险?与保险公司持续经营相适应，保险投资也是一项长期、持续、滚动的活动。如果仅仅考察当期收益或当期收益率，将投资目标和考核标准局限在一个会计年度之内，就无法反映投资活动及其影响的全貌。因此，对于保险投资而言，强调资产的到期收益率、强调长短期利润的平衡具有重大意义：首先，可以避免利润操纵，促进公司长期稳健经营。在目前的绩效考核标准中，许多保险公司强调当期实现收益情况而忽视资产的长期收益能力。投资管理人为取得好的投资业绩，可能采取某些短期行为，如将浮盈资产卖出后再购回等。这种短期行为虽然提升了公司的当期投资收益，但对公司长期收益能力帮助不大，而且大多数情况下反而是有害的。在绩效考核标准中引入对资产长期收益率的考察，同时强调当期收益和长期收益能力，能够有效地避免投资管理人可能的短期行为，有利于保险公司的长期稳健经营。其次可以提升公司内含价值。保险投资绩效的最终标准，应该看其是否促进公司内含价值的最大化。而保险公司内含价值对资产的长期收益能力是非常敏感的。众所周知，投资回报率与风险贴现率、费用率、退保率、死亡率、产品结构等一起，成为保险公司特别是寿险公司内含价值的主要影响因素。对国内某家保险公司的内含价值敏感性分析表明，投资回报率5年内逐年递增0．25个百分点，可以使现有业务价值上升100％；而投资回报率降低0．5个百分点，可以使现有业务价值转为-270％。对于其他保险公司的分析，尽管由于产品业务结构等因素不同会得到不同数值，但结论却是类似的，资产的长期收益能力是影响保险公司内含价值的极为重要的因素。在绩效考核标准中引入对到期收益率的考察，可以引导投资管理人着力提升资产的长期收益能力，从而提升公司内含价值。
　　需要指出的是，长、短期利益或者当期、到期收益率之间，并不存在哪一方面绝对优先的问题。换而言之，保险投资中，当期收益率和到期收益率，或者说短期利益与长期利益之间可能产生冲突，需要进行取舍和平衡；而这种取舍和平衡，往往已经超出了投资的范畴而上升到公司战略管理的高度。关键问题是，公司在做出这种决定的时候，要清楚自己的目标、计划，如何实现这一目标，潜在的影响是什么。
　　三、保险公司投资绩效评价需因地制宜
　　在保险公司投资绩效评价中，应当充分考虑投资目的、市值波动和公允会计发展的趋势等多方面因素，针对不同的资产分类，采用不同的绩效考核指标。具体而言：对于短期投资(或国际会计准则中的为交易而持有以及可供出售类资产)，应执行市值核算原则，其经济价值的变化无论是否体现为企业损益，都应视同已实现盈亏计入投资管理人业绩考核中。对于长期投资(或国际会计准则中的企业源生债务以及持有到期类资产)，由于其投资目的为忽略市值波动、长期持有，对其考核主要应使用到期收益率来衡量资产的长期收益能力，同时通过久期考察其潜在利率风险。在对到期收益率的具体考核中，应分析考核期初、期末到期收益率的提升情况、存量资产的长期收益能力及考核期内新增资产的长期收益能力等，全面评价投资管理人的作用。对当期收益的考核中，为避免投资管理人的短期行为，应强调对其业绩的多期、持续考核并引入风险调整机制，如考核夏普比率(Sharpe Ratio)或利用在险价值对当期收益进行风险调整。以采用在险价值为例，在险价值主要是考核在一定时期内、一定置信水平上因为市场价格波动导致的投资资产经济价值的不利变动。我们可以考虑计算单位在险价值实现的投资收益：
　　风险调整后收益=当期投资收益／在险价值
　　=(短期投资已实现收益+短期投资市值波动
　　+长期投资实现收益)／在险价值
　　尽管这种方法在实际执行中还面临在险价值的计算方法和可比性等技术问题，但作为引入风险调整机制的一种有益尝试，它有利于引导投资管理人综合考虑收益与风险、当期收益与长期表现等因素，避免短期行为。
　　［编辑：王毅仁］保险研究2005年第9期资金运用
　　［收稿日期］2005—05—24
　　［作者简介］段国圣，男，理学硕士，工学博士，曾任平安集团执行委员会委员、投资管理委员会执行委员、助理首席投资执行官，现任泰康人寿保险股份有限公司助理总裁兼资产管理中心首席执行官；刘大伟，男，工商管理硕士，毕业于纽约大学商学院，现任泰康人寿资产管理中心投资经理。