寿险保费收入与金融资产关联性实证研究

舒廷飞

                           （西南财经大学保险学院，四川 成都 610074）
　　
　　［摘要］金融资产选择理论框架下，储蓄增长对保费短期的贡献大于长期的贡献，加息会在短期内刺激保费增加但长期内会抑制保费增长；国债和股票受结构性原因影响未表现出和寿险保费有长期均衡关系。因此寿险公司短期内要实现保费快速增长应深化银(邮)保合作，把部分储蓄转化成保费；但长期来看不仅要依赖于新的营销渠道，成立保险(金融)控股集团提供综合化的寿险产品，还要加快寿险产品创新、加强保障型产品的开发、回归保险本质功能。
　　［关键词］寿险保费；金融资产；资产选择；误差修正
　　［中图分类号］ F840.62 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2005）09-0031-03
　　
　　影响寿险保费增长的特殊因素一般分成两大类：一类是人文社会因素，包括社会习俗、人口结构、社会文化结构等；另一类是宏观经济因素，包括GDP、通货膨胀率、居民可支配收入、储蓄余额等。迄今绝大多数研究都局限在人文社会和宏观经济角度研究寿险保费收入增长原因，极少有人在金融资产选择的理论框架下，实证研究居民寿险投资和各主要金融资产增长之间的关联性问题，尤其是长期和短期条件下储蓄、股票、国债、利率对寿险保费收入的影响差异。本文以1999年至2004年共72个月寿险保费收入数据为基础，运用非平稳时间序列方法建立寿险保费收入增长的误差修正模型，根据实证分析结果，研究主要的金融资产在短期和长期内对我国寿险保费增长的影响作用、影响方式和应对措施。
　　一、金融资产和寿险保费关联性的理论分析
　　资产选择理论研究的是投资者在市场中的资产选择行为及其均衡条件。希克斯最早提出金融资产选择取决于其风险(VAR)和预期收益的对比。凯恩思货币理论认为：货币供给↑→利率↓→股价↑→债券价格↓→储蓄分流。弗里德曼和托宾的货币理论把货币、各种证券和实物都视作资产，因而个人会根据收益、风险偏好调整各种资产的数量和比重。广义的资产选择理论中金融资产包括：人寿保险、货币、储蓄存款、债券和股票等形式。资产选择理论揭示了金融资产影响寿险保费收入的本质原因：替代性。具体而言，寿险产品的费率和预定利率负相关，利率下调，寿险费率因为收入效应而升高，寿险产品价格升高，消费者对寿险需求下降，保费收入减少；在居民收入既定之下，国债、股票的热销也会影响寿险投资型产品的保费收入；储蓄存款的增长虽能增加寿险产品的有效需求，但也和寿险存在部分替代性。尤其从“九五”期间起，我国宏观经济政策发生重大调整，自1996年5月起到2002年2月央行连续八次下调居民储蓄存款利率。中国保监会从1999年6月起规定寿险产品的预定利率不得超过年复利2．5％。为解决保单预定利率下降传统寿险产品价格大涨，销售难度增加的困难，各寿险公司陆续推出了分红、投连和万能等新产品，提供的服务也从单纯保险保障领域，延伸到投资理财综合性金融服务领域。随着2005年初《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》的出台和寿险公司在国债承销中的活跃表现，寿险产品特有的保障和收益双重性将寿险和资本市场联系得更加紧密。
　　二、金融市场影响寿险收入因素的实证分析
　　(一)指标解释和数据说明
　　储蓄存款余额(Saving Deposits，SD）不仅反映了居民财富、可支配收入的大小，还反映了居民的边际消费倾向MPC。将其引入模型可以观察其对寿险保费的收入效应和替代效应。
　　上证综合指数(Index of SHSE，ISS）。由于沪深300指数设立时间较短，难以进行历史比较，加上投资者的使用习惯，上证综合指数仍是分析股市涨跌最主要的参照物。当上证综指走“牛”时会吸引众多的个人投资者调整个人持有股票、寿险、储蓄、国债的比率，而上证综指若长期走“熊”时又会引起个人投资不断离场，转而投资寿险、国债等收益稳定的金融资产。
　　人民币存款一年期利率(Annual Interest，AI）。存款一年期利率指标一方面可以反映货币政策中介目标调整对寿交易所国债交易量(Trading Summary of Tbonds，TST）。国债以其收益稳定、安全、流动性强和免税的特点，正成为居民重要投资品种。我国国债的持有者中，个人投资者的比例占到50％左右。居民国债交易的“热情”势必会影响到寿险保费的支出金额。但目前国债二级市场由交易所市场、银行间市场、商业银行柜台市场三个相对分割的市场组成。居民购买的国债一部分是通过证券公司认购财政部在深沪交易所发行记账式国债，另一部分是通过商业银行网点购买的凭证式国债。由于统计资料的不足只能选取交易所国债交易量作为居民投资国债的一个不完全参照指标。
　　人身保险中的寿险保费收入(LifeInsurance Premium，LIP）。添加一个虚拟变量D作为外生变量，Dt=0，t=1999：01，…2000：12，Dt=1，t=2001：01，…2004：12，主要反映资本市场政策性因素冲击引起的寿险保费收入变化。
　　(二)寿险保费收入增长模型
　　为了消除数据的异方差性和非正态性，上述变量重新定义为：LnSDt、LnlSSt、LnAIt、LnTSTt、LnLIPt。
　　1．平稳性检验。由于时间序列一般都是非平稳的，为了观察变量间的长期均衡关系，首先要检验变量的平稳性。检验的方法采用单位根检验中的ADF方法。检验判断依据是：如果ADF统计量的绝对值大于一定显著性水平下临界值的绝对值，则该变量平稳，反之则非平稳(见表1)。
　　变量单位根检验（ADF）结果
　　表1
　　变量检验形式
　　（I，T，P）ADF统计量临界值平稳性LnSDt(I,T,2)1.219 670-2.5 889**非平稳△LnSDt(I,T,1)-4.767 649-3.5 281*平稳LnISSt(I,T,2)-2.431 203-2.5 889**非平稳△LnISSt(I,T,1)-4.554 950-3.5 281*平稳LnAIt(I,T,2)-4.677 329-3.5 267*平稳LnTSTt(I,T,2)-1.282 860-2.5 889**非平稳△LnTSTt(I,T,1)-7.421 385-3.5 281*平稳LnLIPt(I,T,2)-1.412 165-2.5 889**非平稳△LnLIPt(I,T,1)-5.696 726-3.5 281*平稳注：“△”表示对变量进行一阶差分。*表示1%显著水平下的临界值，**表示10%显著性水平下的临界值；检验形式中的I和T表示常数项和趋势项，P表示根据AIG原则确定的滞后阶数。
　　通过表1可发现，除人民币存款一年期利率(LnATt)是I(0)型变量外，储蓄存款余额(LnSDt)、上证综合指数(LnlSSt)、交易所国债交易量(LnTSTt)、寿险保费收入(LnLIPt)是I(I)型经济变量。
　　2．Granger因果关系检验。经过单位根检验，发现除利率外其它变量的一阶差分具有平稳性。接下来需进一步解释和预测储蓄存款余额、上证综合指数、人民币存款一年期利率、交易所国债交易量是否是引起保费收入变化的重要因素(见表2)。
　　变量间因果关系检验
　　表2
　　Granger因果性F值P值因果关系LnSDt→LnLIPt5.62 1320.00 560*存在LnLIPt→LnSDt2.09 3700.13 146*不存在LnISSt→LnLIPt1.82 1710.16 991*不存在LnLIPt→LnISSt2.90 5990.06 183*存在LnAIt→LnLIPt5.78 4470.00 487*存在LnLIPt→LnAIt1.36 0610.26 371*不存在LnTSTt→LnLIPt2.0 8830.13 213*不存在LnLIPt→LnTSTt2.32 0160.10 634*不存在LnSDt→LnAIt0.67 0430.51 499*不存在LnAIt→LnSDt0.54 0910.58 481*不存在注：“→”表示因果关系方向，表示原假设为前一变量不会Granger引起后一变量。*表示在10%显著水平下的临界值。
　　由表2可知，储蓄存款余额(LnSDt)、人民币存款一年期利率是人寿保费收入(LnLIPt)的Granger原因，而上证综合指数(LnISSt)、交易所国债交易量(LnTSTt)不是寿险保费收入的Granger原因。我国居民股票、国债投资与寿险支出没有显著的因果关系，这与经济理论和国外成熟市场的情况相悖的限本原因是：
　　(1)股票和寿险投资不存在显著的因果关系的首要原因是我国股票市场存在若干结构性缺陷：我国上市公司和中介机构信息披露缺乏透明度、真实性；进入股市的资金渠道不畅通、法规界定不清晰；股权分置是建立完整流动性股市的根本障碍。其次我国股市高投机性和短期逐利性的双重特征更多满足的是居民投机性需求，与购买寿险实现保障愿望相悖。因此与寿险快速增长形成鲜明对比的是上证综合指数反映的股市逆经济增长而行。1999年初到2004年底，股指2001年6月最高攀升至2 245点，最低出现在“九一五”行情前的1 047点，至今未彻底走出熊市。
　　(2)目前个人国债投资与寿险保费未表现出显著替代效应的部分原因是：首先个人投资者所持国债具有“准储蓄”的性质。我国国债利率一般高于同期储蓄存款利率，加之个人国债流通不便，造成个人投资者一般属于期满兑付型。因而个人投资国债和寿险之间相关度不高。其次我国国债市场尚未形成集中统一的托管、交割、清算平台。银行间、交易所、柜台市场分割，个人通过银行柜台购买国债的数据难以准确获得；同时居民越来越多地通过银行、保险、基金等形式间接参与国债市场，因此只能尝试选取交易所国债交易量作为居民投资国债的替代指标。值得注意的是，我国储蓄存款和利率之间不存在因果关系的结论印证了多数发展中国家普遍存在储蓄对利率弹性较低的问题。究其原因，除了绝大部分家庭的储蓄仍是以生活型和风险型为主，投资渠道有限等原因外，更根本的是社会保障体系转轨等外生制度变量对居民储蓄的影响要大于利率因素的影响，即增加储蓄似乎能降低未来不确定预期。因此应剃除不存在显著因果关系的变量：上证指数和交易所国债交易量。
　　3.储蓄存款余额、利率和寿险保费之间协整关系检验。协整关系检验可根据E-G两步法：
　　第一步，用OLS法对协整回归方程LnLIPt=α+β1LnSDt+β2LnAIt+μ进行估计，得到残差序列et=LnLIPt-(β^1LnSDt+β^2LnAIt)；
　　第二步，检验et的平稳性。若et是平稳的，反之则不是平稳的。对et单位根检验，结果见（表3）。从表3可知，取自然对数后储蓄存款余额、存款一年期定期利率和寿险保费收入存在协整关系。
　　对et单位根检验
　　表3
　　检验变量ADF统计量临界值显著水平LnLIPt、LnSDt、LnAIt-3.357 337-2.9 0355%4.建立误差修正模型。首先以储蓄余额和一年期存款利率为解释变量，得回归方程：
　　LnLIPt=-8.942+1.724LnSDt-0.859LnAIt(1)
　　(-6.8381)(11.05195)(-2.3408)
　　AR2=0.7 654F=116.8 076DW=2.2 099S.E=0.126 086
　　对模型（1）的残差进行单位根检验（无飘移，无趋势）得知残差平稳。因此模型（1）反映了寿险保费收入与储蓄存款余额和储蓄一年期定期利率的长期均衡关系。再推导出储蓄、利率和寿险保费收入误差修正模型，说明在长期和短期约束下储蓄、利率对寿险保费增长产生的不同影响作用。将模型（1）转化为误差修正模型：
　　△LnLIPt=-0.4 186(LnLIPt-1-1.724LnSDt-1+0.859LnAIt-1+8.942)-0.1 117△LnLIPt-1+3.397△LnSDt-1+1.483△LnAIt-1+0.0 011(2)
　　三、政策建议与结论
　　1.所有模型中储蓄存款余额的回归系数最大，均超过1，这证明我国寿险保费收入的高速增长很大程度上依赖于居民储蓄存款增加，这一点还表现在△LnLIPt与△LnSDt的相关系数达到0.144。其原因在于现金价值的人寿保险单作为一种金融资产，可以被人们用作一种金融储蓄的工具和手段。从保单持有人来看，寿险保单的现金价值直接代表着保单持有人通过人寿保险得到的储蓄成分。模型（2）中储蓄存款余额的系数为3.397，而模型（1）中储蓄存款余额系数为1.724，这说明短期储蓄增加对寿险保费增长的贡献率要大于长期储蓄增长的贡献率。这说明寿险公司在短期内可以通过发展与银行(邮政)的战略业务合作关系，实现储蓄存款向寿险产品的分流，但从长期来看，我国寿险业增长应学习国外经验，开拓电子保单、电话、直邮等更多销售渠道；提高寿险公司的服务、诚信、经营水平。在管理控制体系上要组建大型寿险公司为主的金融控股集团公司，为客户提供“一站式”的金融综合服务，从根本上增强寿险产品吸引力。
　　2．在误差修正模型(2)中，寿险保费收入对前一期储蓄余额的弹性为3．397，对前一期存款利率的弹性为1．483，这表明寿险保费对前一期储蓄增长的敏感程度要明显高于对利率调整的敏感程度。
　　3．模型(2)和模型(1)中，存款一年期利率ΔLnAIt、LnAIt的系数分别为1．483和-0．859。表明加息在短期内对寿险保费有刺激作用，而在长期对寿险有抑制作用，反之亦然。1999年后越来越多的寿险公司以分红投资产品作为主打产品，加息后短期内人们预期分红保险利差益增加，第二年分红金额增多；同时投资连接保险中平衡类投资帐户、现金类投资帐户的投资收益也将增加。因此加息后短期内寿险较之于固定利率或高风险金融产品更富吸引力。但是长期连续加息将加剧寿险公司与银行等储蓄性质的金融机构间的矛盾：一些来不及调整的储蓄型险种和长期险种，将面临很大的退保压力；如果银行利率大幅上升并超过目前寿险预定利率，难免会因竞争出现变相降低费率，减少保费收入。△LnLIPt与△AIt的相关系数为-0．2 468，也表明寿险保费收入的增长率与银行利率增长率整体呈负相关，即利率增长较快会降低寿险增长率，根本原因是银行长期居于我国金融业主导地位，居民购买寿险时总是习惯性地将寿险与储蓄的收益情况进行比较，当银行一年期利率高于寿险保单的名义预定利率时，可能出现买保险不如存银行的顾虑。因此为消除利率不确定性带给消费者的两难境地，寿险公司应加大分红保险、投连险、万能险的投入，体现寿险长期保值增值功能；同时推进保单通俗化以及加强保障型产品的开发，回归保险本质功能，做到保障与投资兼顾。
　　4．由于相应检验统计量不显著，所有模型中未出现政策因素，说明政策因素对寿险保费增长的影响间接地反映在储蓄和利率两个因素中。近年资本市场对保险业逐步开放与寿险需求息息相关。譬如保险资金投资渠道的拓宽为寿险公司产品定价和公司经营绩效的提升起到了至关重用的作用。从国外经验来看，较高的投资收益可以弥补承保亏损、降低保险费率、增加寿险需求。保险公司1998年被允许进入银行间同业拆借市场，进行债券现券交易，进入银行间同业债券市场办理国债回购；1999年5月被允许购买评级在AA+以上的中央企业债券；1999年10月被允许投资证券投资基金，办理大额协议存款；2005年2月被允许直接投资股市，将有助于保险公司通过发行与保险连结的基金产品等方式分享储蓄资金，扩大资产托管规模，做大做强保险业。因此资本市场对保险业的开放对居民寿险投资意识和行为都起到积极的推动作用。
　　［参考文献］
　　［1］卓志.我国人寿保险需求的实证分析［J］.保险研究，2001，（5）.
　　［2］周延军.西方金融理论［M］.北京：中信出版社，1992.
　　［3］栾存存.我国保险业增长分析［J］.经济研究，2004，（1）.
　　［编辑：刘晓燕］保险研究2005年第9期寿险专论
　　［收稿日期］2005—06—06
　　［作者简介］舒廷飞（1977—），男，保险学博士，现供职于西南财经大学保险学院。
　　险保费收入的影响；另一方面，寿险产品正是借银行储蓄存款利率逐步下调的压力才迅速进行转型。利率可以看成是保费新一轮增长的直接动力之一。