巨灾债券：基于比较优势和运行原理的分析

朱军勇 迟晓英

                         （复旦大学应用经济学博士后流动站，上海 200433）
　　
　　［摘要］巨灾债券的出现已有约20年的历史，其在规模上不断扩大，品种上不断丰富，已成为保险公司进行巨灾风险管理的有益补充。巨灾债券相对于传统再保险，具有一些源自制度设计的内生优势，如成本相对低廉，没有违约风险，信息不对称现象被最大限度降低，提高保险公司的偿付能力和市场的效率。从巨灾债券的比较优势、国际发展状况、市场原理和主要种类等方面可以对巨灾债券的发展及运行原理进行比较全面的分析。
　　［关键词］巨灾债券；风险证券化；内生优势；违约风险
　　［中图分类号］ F840.64 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2005）09-0012-03
　　Abstract: It has been about twenty years since the catastrophe bonds were born.Nowadays the market scale of catastrophe bonds is going up rapidly, and many kinds of catastrophe bonds are exchanging in the capital markets everyday. The catastrophe bonds have now been the beneficial complementarity of catastrophe management.Compared to reinsurance,the catastrophe bonds have some endogenous advantages which come form system design, such as low cost, none default risk, low information asymmetry, improving insurance company’s liquidation ability and the efficiency of market. This paper analyses the catastrophe bonds based on the price theory, market structure of exchange, necessary conditions of successful issue, kinds of catastrophe bonds and so on.
　　Key Words: catastrophe bonds；risk securitization；endogenous advantage；default risk
　　
　　20世纪70年代以来，巨灾事件的发生呈现不断上升的趋势，因巨灾造成的损失大幅上升，这些因自然灾害或人为因素造成的巨灾对保险公司的偿付能力形成了极大的挑战，单纯依靠传统保险和再保险往往难以承担巨灾带来的损失赔偿。以发行巨灾债券（catastrophe bonds）实施巨灾风险证券化的方法，通过资本市场把风险进行最大程度的分散已成为国际保险业应对巨灾的一个重要补充手段。
　　一、巨灾债券的比较优势和国际发展情况
　　1.巨灾债券相对于再保险的内生优势：基于制度安排的比较
　　相对于传统的以再保险转移巨灾风险的方法，巨灾债券明显存在一些源自制度设计的内生优势，这些优势主要表现在以下几个方面：
　　（1）成本相对低廉。与再保险不同的是，市场参与者只要对巨灾风险程度的判别产生变化，就可以低廉的成本通过交易行为迅速转移其巨灾债券资产；而对于再保险来说，虽然原则上也可以随时终止合同，但必定会产生较高的违约成本，另外，再保险本身所特有的逐年续约所产生的成本在巨灾债券中也将不复存在。
　　（2）没有违约风险。在再保险分散风险的模式下，当巨灾事件发生时，再保险人可能丧失对原保险人的损失进行补偿的能力，使得原保险公司陷入困境，因而易于产生违约的风险；而巨灾债券因为进行风险补偿的资金在债券发行之后就已经为发行人（保险公司）所有，因而违约的可能性为零。
　　（3）信息不对称现象被最大限度降低。在再保险分散风险的模式中，由于信息不对称和道德风险的存在可能会使市场的公平性受到挑战；而巨灾债券可以有效地解决这一问题，由于巨灾债券的交易都是以匿名方式进行的，债券的定价和现金流的支付是以潜在的随机变量为基础，同时市场规则又对信息的披露有严格的规定，所有市场主体均可取得相关信息，这可以大大减少信息不对称的现象和道德风险。
　　（4）提高了保险公司的偿付能力和市场的效率。相对于再保险，巨灾债券将巨灾风险在更大的范围里进行转移和分散，从而改变了在原保险人和再保险人之间有限的范围内进行分散的状况，进而使得保险公司对巨灾的承担能力大大提高。此外，由于债券是标准化的合约，具有高度流动性，市场的效率因此相对于再保险得到极大提高。
　　2.巨灾债券的国际发展状况
　　（1）巨灾债券覆盖了主要自然灾害类型。巨灾债券最早是日本在1984年发行的可赎回地震债券，此后巨灾债券对巨灾的覆盖范围不断扩大，目前已经涉及到地震、飓风、暴风雪等多种自然灾害。
　　（2）巨灾债券的发行主体多元化。巨灾债券的发行主体多为保险公司或再保险公司，但是，非保险公司发行巨灾债券也有出现，如日本的迪斯尼乐园在1999年5月发行的2亿美元的巨灾债券就是一例。
　　（3）巨灾债券在多个国家获得快速发展。巨灾债券出现以后，更多的国家已经将其作为应对巨灾的一种手段，如美国、法国、英国、日本、瑞士、德国等等。其中，美国巨灾债券的发行量最大，交易最为活跃，品种也最为丰富，可以说巨灾债券在世界范围内呈现了良好的发展势头，表1为部分代表性的巨灾债券的发行情况。
　　部分代表性的巨灾债券的发行情况
　　表1（单位：百万美元）
　　年份（再）保险人发行机构发行规模灾害类型1994Hannover ReKOVER85多险种1997Winterthur ReWinterthur Re238风灾1997Swiss ReSR E/Q Fund137地震1999Am ReGolden Eagle182多险种2000SCORAtlas Re200多险种2000USAAResidential Re IV200风灾2000Munich RePrime Capital300风灾、地震2001Swiss ReWestern Capital100地震2001American ReGolden Eagle Ⅱ120风灾、地震资料来源：Swiss Re Capital Markets.
　　二、巨灾债券成功发行的原理分析
　　1.巨灾债券发行的价格原理
　　巨灾债券能否发行成功，一个重要的条件就是价格因素，也就是说要使巨灾债券发行的市场价格（即投资者认可的价格）小于以再保险的方式转移巨灾风险的价格，再保险公司才有发行巨灾债券的激励，对于再保险公司来说，进行再保险的价格可用下式表示：
　　P1=(1/1+i)q1L(1)
　　其中，P1表示再保险市场的巨灾保险转移价格，i表示无风险的利率，q1表示由再保险公司自己估计的巨灾事件的发生概率，L表示巨灾事件发生后向投保人的赔偿额。
　　对于债券市场的投资者来说，可以接受的巨灾债券的市场价格可表示为：
　　P2=［(r-i)/(1+i)(1+r)］L(2)
　　其中，P2表示巨灾债券在债券市场的价格，r是表示巨灾债券的票面利率，由上文知，巨灾债券成功发行必须满足：
　　P2-P1≤0（3）
　　即［（r-i)/(1+i)(1+r)］L-(1/1+i)q1L≤0(4)
　　可得(r-i)/(1+r)-q1≤0(5)
　　令(r-i)/(1+r)=q2(6)
　　即q2≤q1（7）
　　上式中q2可以看作为从投资者的角度估计的巨灾事件发生的概率，其含义就是巨灾债券成功发行的条件必须满足由投资者估计的巨灾事件发生的概率小于由再保险公司估计的概率。这在理论上是可以解释的，因为保险公司对判断巨灾的信息量肯定要多于投资者，致使其在债券发行时所估计的巨灾发生概率会有所偏高，而投资者对自己的投资行为持有乐观的态度，从而对巨灾发生的概率的估计会相对偏低，也就是说（7）式的条件可以得到满足，巨灾债券的发行是可行的。
　　2.巨灾债券交易的市场结构原理
　　一般而言，为了避开法律上的制约以及获得税收上的优惠，巨灾债券的发行公司通常会另外成立一家特殊目的公司（SPV,special purpose vehicle）,以SPV来发行巨灾债券，并与保险公司签约以提供再保险保障。SPV发行巨灾债券取得资金后，其主要投资途径是信用级别高、流动性好的固定收益债券，如国债或AAA级债券，以此给付投资人无风险的利率收入，而巨灾债券票面利率与无风险利率的利差则由保险公司补贴。当约定的巨灾发生后，SPV就可依照合约条款，延期或不支付部分（或全部）本金或利息，而把发债所筹得的款项用于巨灾损失的赔偿。巨灾债券的市场结构原理如下图所示：
　　巨灾债券市场结构原理图
　　3.巨灾债券成功发行的必需条件
　　一般来说，巨灾债券的成功发行取决于其在多大程度上协助分散有关交易各方面的风险，这些风险包括原保险人承保风险、再保风险、证券购买者的投资组合风险等，从而使得债券发行者能获得新的流动性渠道，以及投资者可以进行投资多样化组合进而分散投资风险。根据美国巨灾债券的经验和教训，如果巨灾债券要获得成功，应该满足下列一些条件：
　　（1）发达的资本市场、数量众多的市场参与者以及健全的规范各类参与者行为的法律法规。
　　（2）对巨灾风险能够进行比较精确的测算。有详细的损失历史记录和损失概率模型，能准确地估算期望损失以及导致不同损失结果的可能性。
　　（3）对发行者而言，要有转移部分风险的激励，对投资者而言，要有需求的激励。
　　(4)有普遍认可的估算损失的报告人，资信评估机构所采用的评估标准和评估方法能为各方所接受。
　　三、巨灾债券的种类
　　巨灾债券自产生以来，不但在规模上不断扩大，而且在品种上也日益丰富，按照不同的标准，可对其进行不同的分类：
　　1.按履约方式的不同可分为两种：
　　(1)巨灾联结债券(catastrophe linked bonds)，即债券本金的偿还与约定的巨灾事件的发生与否相联结，如果约定的巨灾事件发生，债券本金就可以不偿还或延迟偿还。
　　(2)巨灾可转换债券(catastrophe convertible bonds)，这种债券与联结债券类似，不同之处在于，如果约定的巨灾事件发生，投资者所持有的债券就会以预先设定的比例转换为发债公司的股票。
　　 2.依据本金偿还条件可分为三种：
　　(1)本金保障债券(principle protected bonds)，即在约定期间内，不论巨灾损失是否发生，债券发行人都必须将债券本金偿还给投资人。只是本金偿还的期限根据合同的约定而有所不同，也就是说如果没有发生约定的巨灾损失，在债券到期时，发行人须偿还投资者债券本金以及利息；如果发生约定的巨灾损失，债券发行人在约定的期间内仍需偿还债券的本金，但却不必支付利息。这一品种的债券对投资者来说风险最低，同时收益率也最低。
　　(2)本金变动债券(principle at risk bonds)，这种类型债券本金偿还额的大小根据巨灾损失的大小而定，当损失超过约定的偿付额度时，SPV将从债券本金中直接扣除应支付的再保摊赔额，一直到本金全部扣尽为止，在债券到期时，如果本金还有剩余，则归还给投资者。这种债券风险较大但收益较高。
　　(3)本金部分保障债券(guaranteed minimum principle bonds)，这一品种债券是在本金变动债券基础上发展而来的，在巨灾发生时，SPV对从本金中扣除的应支付的再保摊赔额到预先约定的比例为止，超出比例之外的赔偿额不再从债券本金中扣除，剩余本金偿还给投资者。
　　3.以所关联的对象可分为四种：
　　(1)与特定保险人巨灾损失相联结的债券，如1998年6月，美国USAA保险公司所发行金额为4．5亿法郎的巨灾债券，就是以单一飓风造成美国USAA保险公司10亿美元以上的保险损失为标准的。
　　(2)与整个产险业巨灾损失相联结的债券，如1997年7月，Swiss Re所发行金额为1.37亿美元的巨灾债券，就是以单一地震造成加州保险业120亿美元以上的保险损失为标准的。
　　(3)与特殊巨灾指数水准相联结的债券，如1996年4月，Phoenix Re／AIG所发行金额为1 000万美元的巨灾债券，就是以五大地理区域的巨灾损失超过预先设定金额为标准的。
　　(4)与特殊事件的参数值相联结的债券，如1997年12月，Tokyo Fire & Marine所发行金额为1亿美元的巨灾债券，就是以日本单一地震超过7.1级为标准的。
　　 四、与巨灾债券相关的其他问题
　　巨灾债券虽然在巨灾风险管理中起到了重要的作用，但受制于诸多因素，它不可能完全替代再保险的主体地位，而只是一个有益的补充。巨灾债券虽然有很多的优点，但是也存在着一系列的成本，如用巨灾债券所募集的资金只能投资于国债等无风险证券，同时还须支付给投资者一定的风险贴水，所以发行所需支付的利息费用相对较高；为发行巨灾债券，会产生一系列的费用，如：设立SPV的费用、风险评估费用、律师与会计师费用、精算费用等，形成较高的发行成本。
　　 另外，由于行业差异造成的证券业与投资机构对巨灾风险的了解不足，以及大多数投资者对巨灾风险的合理价格及损失赔偿的计算并不精通，所以可能在短期内产生投资者接受度较低的现象，甚至可能导致发行的失败。
　　［参考文献］
　　［1］Dwight M.Jaffee,Thomas Russell.Catastrophe Insurance,Capital Markets,and Uninsurable Risks［J］.The Journal of Risk and Insurance,Vol.64,No.2,1997.
　　［2］Schultz,Abby.Insurers May Turn to Catastrophe Bonds［J］.New York Times,2001.
　　［3］Tynes,J.S.Catastrophe Risk Securitization［J］.Journal of Insurance Regulation,2000.
　　［4］http://www.swissre.com.
　　［5］栾存存.保险在资本市场上的创新工具——巨灾债券［D］.中国社会科学院经济研究所，2003.
　　［编辑：王毅仁］保险研究2005年第9期专题研究
　　［收稿日期］2005—03—20
　　［作者简介］朱军勇（1970—），男，安徽天长人，经济学博士，复旦大学应用经济学博士后流动站和中国太平洋保险（集团）股份有限公司博士后科研工作站博士后；迟晓英（1969—），女，黑龙江伊春人，管理学博士，复旦大学应用经济学博士后流动站和中国太平洋保险（集团）股份有限公司博士后科研工作站博士后。