ETF基金：保险资金运用的新型工具

袁锐

                                  (北京大学经济学院，北京 100871)
　　
　　［摘要］改革开放以来，我国保险业呈现出蓬勃发展的良好势头。保险公司已经成为资本市场重要的机构投资者，投资品种选择对于保险公司分散风险、提高资金运用收益十分重要。交易型开放式指数基金与传统开放式基金相比，在交易成本、基金管理方式、交易方式等方面有较大差异，其特点和机制设计更适合保险资金运用稳健性的要求，为保险机构提供了相对优良的入市渠道和投资工具。
　　［关键词］ETF基金；资金运用；平衡机制；指数化投资；个股交易；组合交易
　　［中图分类号］ F840.682 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2005）08-0061-02
　　
　　改革开放以来，我国保险业快速发展，年均增长速度达30％以上，是国民经济中发展最快的行业之一。2004年，全国保费收入达到4 318．1亿元，保险密度332元，保险深度3．2％，保险公司总资产达到11 853．6亿元，保险资金运用余额达11 249．8亿元，保险公司已成为资本市场主要的机构投资者，在促进资本市场稳定发展方面起到了重要的支撑作用。随着金融改革和资本市场体制改革的不断深入，我国资本市场的专业化水平不断提高，市场投资品种和投资工具日益丰富。如何科学选择投资品种和投资工具，对于保险公司改善资产负债匹配状况，有效分散风险，提高资金运用收益提出了新的更高的要求。而ETF基金的特点和机制设计更适合保险资金运用稳健性的要求，为保险公司提供了相对优良的入市渠道和投资工具。
　　一、ETF的内涵
　　“交易型开放式指数证券投资基金”(Exchange Traded Fund，ETF)，简称“交易型开放式指数基金”，又称“交易所交易基金”。ETF是一种跟踪标的指数变化、且在证券交易所上市交易的基金。2004年，中国证监会决定在上海证券交易所进行ETF试点。这次试点，使开放式基金的发行交易体系发生了重大变革。
　　从上海证券交易所的定义中可知：1．ETF是依照《证券投资基金法》设立的证券投资基金，因此适用《证券投资基金法》及其相关法规；2．ETF是基金中的开放式基金，而不是封闭式基金；3．ETF是指数基金，说明上海证券交易所目前推出的ETF的投资管理方式是被动式而非主动式；4．ETF是交易型的，说明ETF包含两种交易方式：申购赎回方式和持续竞价交易方式，也即ETF既可以申购赎回，又可以在二级市场交易。ETF通常由基金管理公司管理，基金资产为一篮子股票组合，组合中的股票种类与标的指数(如上证50指数)包含的成份股票相同，股票数量比例与该指数的成份股构成比例一致。例如，上证50指数包含长江电力、中国联通、浦发银行等50只股票，上证50指数ETF的投资组合也包含长江电力、中国联通、浦发银行等50只股票，且投资比例同指数样本中各只股票的权重对应一致。换句话说，指数不变，ETF的股票组合不变；指数调整，ETF投资组合要作相应调整。
　　二、ETF与传统开放式基金的比较
　　ETF的中文名称为“交易型开放式指数基金”，虽然从名称本身来看与一般传统开放式基金差不多，但实际上在交易成本、基金管理方式与交易方式等方面有较大差异。
　　ETF的申购是指投资人用指定的一篮子指数成份股实物(备注：在首发IPO时，为照顾保险公司等暂时不能直接购买股票换ETF单位的机构，可以允许现金申购，再由基金管理人买入相应的指数成份股。)向基金管理人换取相应数量的ETF基金份额；而赎回则是用一定数量的ETF基金份额向基金管理人换取相应的一篮子指数成份股。目前的开放式证券投资基金，则是用现金申购换取基金份额，赎回则是用基金份额换取现金，是货银兑付，而ETF是货货交换。
　　在交易成本方面，传统开放式基金年管理费约0．6％～1．2％(指数基金)，ETF的年管理费大约为0．3％～0．6％。另外，传统开放式基金申购时需支付1％的申购费，赎回时需支付0．5％的赎回费，而ETF的交易费用与封闭式基金相同。
　　ETF的管理方式属于被动式管理，ETF管理人不会主动选股，ETF操作的重点不是在于战胜指数，而在于跟踪指数。一只成功的ETF能够尽可能与标的指数走势一模一样，即能“复制”指数。
　　在交易方式上，ETF上市后，交易方式与股票一样，价格在盘中随时变化，投资人可以在盘中下单交易，十分方便。而传统的开放式基金则是依据每日收盘后的基金份额净值作为当日的申购赎回价格。
　　三、套利：ETF精妙的自动平衡机制
　　ETF“实物申购与赎回”机制是这一产品结构的精髓，正是这一机制才迫使ETF价格与净值趋于一致，极大地减少了ETF折(溢)价幅度。在大多数情况下，套利一定需要进行申购与赎回，现将ETF套利行为简要说明如下：
　　首先，当ETF在交易所市场的报价低于其资产净值，以低于资产净值的价格大量买进ETF，然后于一级市场赎回一篮子股票，再于二级市场中卖掉股票，赚取之间的差价。这一套利机制，将可促使ETF在交易所市场的交易价格受到套利买盘进场而带动报价上扬，缩小其折价差距，产生让ETF的市场交易价格与基金份额净值趋于一致的效果。
　　其次，当ETF在交易所市场的报价高于其资产净值时，也就是发生溢价时，机构可以在二级市场买进一篮子股票，然后于一级市场申购ETF，再于二级市场中以高于基金份额净值的价格将此申购得到的ETF卖出，赚取之间的差价。这一套利机制，将可促使ETF在交易所市场的交易价格受到机构套利卖盘进场而带动报价下跌，缩小其溢价差距，同样产生让ETF的市场交易价格与基金份额净值趋于一致的效果。
　　也正是由于此一套利机制，让机构乐于积极参与ETF交易，进而带动ETF市场的活跃。当套利活动在交易所ETF市场上比较活跃时，ETF的折、溢价空间将会逐渐缩小；当ETF在交易所市场的报价与资产净值趋于一致时，又会加强一般中小投资人投资ETF的意愿，进而促使整体ETF市场更加蓬勃发展。因此，此套利机制是促使机构与中小投资人积极进场的非常关键因素，也是塑造一只成功ETF不可或缺的重要因素。
　　四、ETF：促进指数化投资的普及
　　对于指数基金等纯被动型投资机构，使用计算机指数交易系统，可以快速地对大额成份股指数进行完全复制，还可以根据指数成份股的变动，方便地调整指数投资，大大降低了指数投资的跟踪成本和跟踪误差。对善于识别市场时机的主动型投资机构，指数交易系统可以用作大规模资金快速建仓和出仓的有效工具，能够在对市场冲击尽可能小的前提下，博取指数价差收益。
　　由于指数化投资的管理成本和交易成本明显低于主动性投资，随着复利效应的日积月累，其成本优势会给投资者带来更好的长期累计回报。尤其是完全被动式的指数化投资，由于管理透明，可以有效地降低投资组合管理中的道德风险。指数基金为无法以分散的投资组合最大程度降低非系统性风险的个人投资者、部分中小机构投资者以及受政策限制不能直接买卖股票的机构投资者提供了分享证券市场长期收益的投资工具。指数投资的运作优势如下：1．指数投资基金的管理成本较低；2．指数基金的投资对象选择具有一贯性，适合构建长期投资组合；3．指数基金投资股票的买卖周转率较低，交易成本低和减税效果明显；4．指数基金的流动性高；5．指数基金风险分散；6．可以较好地运用股指期货等衍生品种进行风险对冲。
　　五、ETF：从个股交易到组合交易
　　上证50指数ETF是首只，预计上海证券交易所将陆续推出上证180指数ETF，还有其他种类的指数ETF。同时，深圳证券交易所在主推上市型开放式基金LOF的同时，也在准备推出深证100指数ETF。在两大交易所主导ETF的情况下，中信标普指数、新华富时银河指数、天相指数等非交易所性质的商业指数机构其实也是ETF的重要参与者。只是在套利交易环节和参考净值发布环节上，交易所占尽优势。如果基金管理公司推出基于商业性指数的ETF，则对ETF的发展将是一个很大的补充。
　　在ETF没有推出之前，对于普通的中小投资者来说，并没有指数化交易的机会，除非委托券商研究部门定制特定指数或委托券商资产管理部门进行指数化交易。ETF的推出，是上海证券交易所利用证券交易主导地位推出的新的交易方式，其实质就是投资者交易方式的革命性变革——从个股交易到组合交易。这次改革将使证券公司走上开放式基金发行交易的前台，并可能成为其中的主角；同时，也为证券公司在股票代理之外，为经纪业务增加新的利润增长点。
　　六、ETF：对保险机构资金运用的意义
　　承保业务和资金运用是保险业经营活动的重要内容，被比喻为保险业发展的“两个轮子”。保险资金运用是提高保险企业竞争能力的重要途径，更是防范化解风险的关键环节。截至2005年5月末，保险资金运用余额为12 135．04亿元，较年初增长16．80％，其中证券投资基金871亿元，占整个资金运用总额的7．2％，在资金运用方式中居于第4位。低廉的投资成本、透明的投资组合和交易方便等特点，使得ETF基金在资本市场上很受欢迎。ETF自1993年在美国首度亮相以来，在全球范围内发展迅猛。10多年来，全球共有12个国家(地区)相继推出了280多只ETF，管理资产规模高达2 100多亿美元。根据摩根斯坦利的研究报告，过去4年中持有美国上市的ETF的机构投资者数量激增了215％，主要是保险公司和养老基金等。我国第一只ETF基金——上证50ETF基金推出以来，成为保险资金重要的入市渠道之一。ETF具有复制指数的功能，加上套利模式的设计，使得ETF的基金净值几乎与相关指数的波动完全同步，投资者可以通过买卖该基金更方便地参与指数基金的运作，具有长期稳定的特点，适合保险资金运用稳健性的要求，为保险机构提供了相对优良的入市渠道。截至2005年2月16日，中国人寿保险资产管理公司持有上证50ETF基金的1．84％，是第六大持有者，为保险资金分散投资风险、获得稳定的投资收益提供了重要的投资工具。（下转第37页）保险研究2005年第8期银行保险
　　［收稿日期］2005—07—04
　　［作者简介］袁锐（1984—），男，现就读于北京大学经济学院。