保险公司不动产投资问题研究

闻岳春1马国旗2

               （1.天一证券有限责任公司，上海 200135；2.国泰君安证券研究所，上海 200042）
　　
　　［摘要］基于多种原因，我国保险公司投资不动产至今仍未开禁。在保险业内外部环境已发生深刻变化的条件下，有必要借鉴国际经验，逐步放开不动产投资渠道，以便使保险公司更好地完善资产负债管理以及进一步发挥资金融通的功能。结合目前我国保险公司不动产投资现状，可首先投资基础设施建设作为突破口。在投资模式上以间接投资为主，直接投资为辅。其中，间接模式包括：证券化模式、信托模式、委托贷款或银保联合贷款模式、抵押贷款模式；直接模式包括金融租赁模式和直接参与模式。
　　［关键词］保险资金；不动产投资；投资模式；风险管理
　　［中图分类号］ F840.32 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2005）05-0034-03
　　
　　一、发达国家保险公司不动产投资概况
　　（一）近年来不动产直接投资比例显著下降
　　20世纪80年代以来，金融创新的蓬勃发展大大丰富了可供投资的金融工具，甚至将不动产也加以证券化。欧美保险公司不断持有更多的债券和股票，从而减少了对于不动产的直接投资，使其占总资产的比例显著降低。此外，股市长期走牛、互助保险公司的“撤除互助化”(demutualization，由于公司治理等方面的差异，互助保险公司被认为比股份保险公司持有更多不动产投资)潮流以及美国保险业风险资本监管规则(RBC)等也起到了一定的促进作用。
　　（二）寿险、非寿险公司不动产直接投资比例差别不大
　　从美国的情况来看，1998年寿险业不动产直接投资占总资产比例为1．5％，非寿险业不动产直接投资占总资产比例为1．0％，两者相差0．5个百分点；到了2000年，两者都变成了1．1％；2002年，两者之差也仅为0．1％。从日本的情况来看，1999年不动产直接投资占总资产比例，寿险业为4．8％，非寿险业为5．7％，两者相差0．9个百分点；2001年，非寿险业高出寿险业0．3个百分点；2003年，非寿险业仅高出寿险业0．1％。可见，寿险、非寿险公司不动产直接投资比例差别并不大，且近年来有进一步缩小的趋势。
　　（三）案例借鉴：美国国际集团(AIG)的不动产投资
　　AIG始创于1919年，是世界领先的保险公司，经营范围覆盖全球130多个国家和地区。AIG主要的业务分为4类：寿险、非寿险、金融服务、养老服务和资产管理，其中寿险和非寿险是最核心的业务。2003年，AIG实现营业收入813亿美元，资产总额达到6 783亿美元。其中，保险类资产3 949亿美元，绝大多数是债券，占比高达78％；不动产投资为34．72亿元，约占1％。
　　AIG于1987年设立了专门负责不动产投资的子公司——全球不动产投资公司。该公司广泛参与办公、工业、住房、零售和医院等不动产投资，各项占比如图1所示。AIG图1AIG全球不动产投资公司分类
　　投资情况（按面积计算，2001年）
　　资料来源：The Institutional Real Estate Letter(2001.11)
　　进行不动产投资具有鲜明的利润导向，它投资的兴趣并不在于将不动产用来构建投资组合或者简单的将资产的一部分转换为不动产，而是明确要求有丰厚的利润空间。因此，AIG在不动产投资方面比较激进，特别崇尚反经济周期投资理念，在世界多个市场寻找经济衰退所带来的潜在机遇。到2001年，AIG除在美国拥有70项不动产外，还在亚洲拥有159项、在欧洲84项、拉丁美洲63项、其他地区12项。在投资方式上，AIG全球不动产投资公司主要采取下设一些开发公司和参与投资基金来进行投资。1994年以来，AIG已经参与了30个私人性质的权益基金(包括不动产基金），总投资约95亿美元，基金的合资方主要是养老基金。AIG在投资此类基金时，目标收益率要求在20％以上。
　　二、我国保险公司不动产投资现状
　　与发达国家保险业发展相比，我国保险业起步较晚，保险公司在投资方面经验非常欠缺，不动产投资上也经历了较大起落。1980年恢复办理国内保险业务后几年，保险公司的资金基本上进入到了银行，形成银行存款，几乎没有进行不动产投资。1988年至1995年，在外部经济增长过热、业内又无章可循的情况下，保险公司盲目投资于房地产、有价证券、信托、贷款等，形成了较大数量的不良资产。1995年以来，国家先后颁布《保险法》等有关金融法律法规，使得保险公司投资范围受到严格限制，不动产投资被迫停止。
　　目前，我国保险公司拥有的不动产比例不大，但基本上为自用或者是以往遗留下来的沉淀资产，很难藉此产生盈利。中国人寿(集团)的情况就很具代表性（见图2）。2002底，中国人寿总资产3 137．3亿元，不动产占比5．88％，为184．57亿元。这其中房屋建筑物又占据了绝大多数，达到120．68亿元；以盈利为目的投资物业仅为30．1l亿元，占不动产投资的16％。2002年投资物业实现投资收益0．67亿元，资产收益率仅为2．23％。
　　图2中国人寿（集团）不动产投资
　　分类情况（按价值计算，2002年）
　　资源来源：中国人寿股份公司2003年年报
　　三、我国保险公司不动产投资前景及策略分析
　　（一）不动产投资放开是必然趋势
　　为进一步拓宽保险资金投资渠道，提高保险资金运用效率，完善保险公司资产负债管理，非常有必要放开保险公司对不动产的投资。我国《保险法》第105条第2款规定，“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式”，这意味着只要经过国务院批准，保险公司就可以在不修改《保险法》的条件下实现对不动产的投资。从近期监管机构多次表态来看，不动产投资正处于研究阶段，其放开已经是必然趋势。
　　（二）投资范围和比例
　　在投资范围上，主要包括房地产和基础设施建设，也可包括土地上面的其他附着物，如林木等。其中，房地产包括工业、商业、住宅用房地产；基础设施建设包括高速公路、港口、石油储备基础设施、东北老工业基地建设等。联系到我国将要举办2008年奥运会和2010年世博会，保险资金也可被允许参与投资这两个大型重点建设工程项目。不动产投资比例上，可结合国外规范（参见表1）和我国实际情况设定在5%~10％之间，而无须对寿险、非寿险公司加以区分。
　　部分国家和地区保险公司不动产投资比例上限
　　表1（单位：%）
　　国家和地区美国德国日本台湾韩国新加坡不动产投资比例上限101020191520资料来源：金融会计（2004.8）
　　 作为不动产投资的突破口，保险资金可首先被允许投资基础设施建设。保险资金特别是寿险资金具有长期性、稳定性等特点，而基础设施项目建设具有投资金额大、建设和运营周期长、投资回报稳定和安全的特点。两者很好的结合起来，不仅可以支持国家经济建设，还可以提高保险资金使用效率，实现双赢的格局。2004年7月25日，《国务院关于投资体制改革的决定》出台，明确提出“鼓励和促进保险资金间接投资基础设施和重点建设工程项目”，也在最高层次上为保险公司投资不动产指明了方向。
　　(三)投资模式
　　保险公司投资不动产应以间接投资为主，直接投资为辅。这是因为保险公司资金运用追求“安全性”、“流动性”和“赢利性”的“三性”平衡，不宜过多直接持有不动产。国际保险业的投资也是如此，保险公司越来越多的持有证券资产（包括不动产证券）而非直接持有不动产。
　　1.间接投资模式：
　　 (1)证券化模式。购买不动产公司或项目的股票和债券来进行投资，在享有更大流动性的同时获取投资收益。
　　 (2)信托模式。保险公司委托信托公司进行不动产投资，可以有效利用信托资产破产隔离制度，在确保资金安全的情况下获取收益。
　　 (3)委托贷款或银保联合贷款模式。保险公司委托银行贷款给不动产企业或项目，发挥银行在贷款方面的专业优势，也可与银行联合起来共同放贷。
　　(4)抵押贷款模式。贷款人以不动产为抵押向保险公司申请借款，保险公司在这种方式下放贷也相当安全。发达国家保险公司就大量使用这种方式进行不动产投资。
　　 (5)产业投资基金模式。保险公司以发起人身份组建产业投资基金，专门投向房地产、建设工程项目等。美国很多不动产投资者都采用不动产投资信托(REIT)的方式，国内的平安保险公司不久前也向有关部门申报设立产业投资基金。
　　2.直接投资模式：
　　 (1)金融租赁模式。保险公司可以发挥资金规模优势购置大型机器设备，并以金融租赁方式出租给受租人以获取稳定收益。
　　 (2)直接参与模式。保险公司直接(下转第6页)保险研究2005年第5期论坛
　　［收稿日期］2005—03—11
　　［作者简介］闻岳春（1965—），男，浙江余姚人，金融学教授、博士，现为天一证券高级经济学家；马国旗（1978—），男，河南舞钢人，金融学硕士，现为国泰君安证券研究所金融行业研究员。