论寿险公司分红险的资产配置

杜金燕1廖发达2

          （1.中国人寿资产管理有限公司，北京 100032；2.中国人寿保险（集团）公司博士后工作站，北京 100032）
　　
　　［摘要］保本型投资的基本策略应是组合保险策略，而不同的组合保险策略适用于不同的机构。大型寿险公司分红险的现金流特征要求其采用资产负债基本匹配的资产配置策略；大型机构的规模特征要求其采用对下跌时流动性要求相对较低的组合保险策略；分红险的收益特征和国内市场现状要求其采用相对积极的资产配置策略。在保证安全性、流动性的前提下，为适当提高投资收益和分红水平，国内大型寿险公司分红险的资产配置策略宜由目前极端保守的买入持有组合保险策略向资产负债基本匹配、相对积极的动态优化恒定组合保险策略转变。
　　［关键词］寿险公司；分红险；资产配置；组合保险
　　［中图分类号］ F840.32 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2005）04-0072-03
　　
　　寿险公司分红险是一种与保本基金十分类似的保本型投资产品，保本型投资最基本的资产配置策略应是怎样的？不同的保本型资产配置策略适用于怎样的情形？不仅保底而且还需每年分红的分红险又应该选择怎样的资产配置策略？当前的分红险资产配置策略需要做怎样的调整？
　　一、保本型投资产品的资产配置策略选择
　　（一）保本型投资的基本策略：组合保险
　　20世纪80年代，美国金融学教授Hayne Eleland和Mark Rubinsterin提出了一种能有效防范下跌风险的投资理论——组合保险理论。其核心思想是：通过运用静态或动态的资产配置策略（购买一定的期权或者采用特定的组合配置技术），将整个投资组合的风险控制在某一可接受的范围之内。该理论不仅可以保证整个组合的收益不会因为市场下跌而低于投资前预先设定的最低基准，而且未放弃市场上升时的升值潜力。因此，该理论的推出受到了只愿意承担有限下跌风险的投资者的青睐，并在实践中得到广泛应用，以此为基础的保本基金、退休基金、保险基金也获得了快速发展。
　　按照实现技术的不同，组合保险策略可以分为两大类，第一大类是利用期货期权技术原理进行保底的组合保险策略。第二大类是先确定一个风险资产和无风险资产的恰当比例，然后在投资期间持有不动或以这一比例为基础进行动态调整的组合保险策略。第一大类组合保险策略又可细分为两种具体的策略。一种是在期初购买一定股指期权或股指期货，并一直持有到期，期间不做任何调整的静态组合保险策略。另一种是基于Black and Scholes （1973）期权定价公式，通过对证券和现金头寸进行连续不断调整以复制保护性卖权的动态OBPI策略。第二大类又可细分为1种静态策略——买入持有组合保险策略和3种动态策略——恒定混合组合保险策略CM、恒定比例组合保险策略CPPI、时间不变性组合保险策略TIPP。
　　买入持有组合保险策略是一种事先确定一个风险资产和无风险资产的恰当比例，然后买入持有不动直至到期，期间不作任何操作的静态组合保险策略。其主要的资产配置方法是将主要资产配置于无风险资产，仅将无风险资产收益超过最低保底要求的那部分投资于风险资产。这样，即使风险资产下跌100%，整个组合的最低收益也能得到保证。恒定混合组合保险策略CM是一种保持组合中的风险资产和无风险资产的比例（按市值）恒定不变，当风险资产价格变化导致二者市值比例发生变化时，投资者通过调整仓位，保持最初比例恒定不变的策略。恒定比例组合保险策略CPPI是一种保持最低保险额F不变，并根据α=M（A-F），（α为应持有的风险资产的市价，M为乘数，A为整个组合的市值）进行动态调整的投资策略。时间不变性组合保险策略TIPP是一种最低保险额度F变动，并根据α=M（A-Ft+1），Ft+1=max（F0，At×λ），（F0为最初设定的最低保险额度，λ为恒定的保本比例）进行动态调整的投资策略。
　　（二）不同组合保险策略的适用性分析
　　1.买入期权式组合保险策略是一种简单的静态组合保险策略，该策略实施的首要条件是市场中必须存在期权期货这样的可交易的衍生产品。其次这种期权还应是欧式期权，
　　［收稿日期］2005—01—24
　　［作者简介］杜金燕，男，中国人寿资产管理有限公司首席投资分析师；廖发达，现在中国人寿保险（集团）公司博士后工作站从事博士后研究，曾出版专著1本，发表论文20多篇，博士后研究项目：寿险公司资产配置研究。
　　另外其履约价格、到期日期需与组合保险的额度、期限完全相符。因此这种组合保险策略在实际应用相对较少，而在中国这样尚未有期权产品交易的地区，目前尚不具有可行性。
　　2.基于期权原理的动态OBPI策略是一种需要连续不断调整仓位，在风险资产价格上涨时卖出无风险资产，买入风险性资产，而在风险资产价格下跌时将其卖出风险资产而买进无风险资产的动态组合保险策略。因此这种策略有两大缺点：一是连续不断的交易，交易成本很高；二是作为双向“追涨杀跌”式的正反馈交易策略，对流动性要求也很高。因此这种策略在实际应用中的可操作性较差。
　　3.买入持有组合保险策略，特点有二：一是该策略是一种极端保守的投资策略，其假定投资者有可能在风险资产下跌100%时才能将其全部卖出（相当于上式中的M=1），这种策略安全性极高，但由于无风险资产比重极高，组合的整体收益率一般较低。二是该策略是一种消极型的静态策略，投资者完全放弃市场波动的机会。因此总体而言，是一种安全性很高，而收益率一般较低的策略。
　　4.另外3种策略需要对风险资产和无风险资产比例进行动态调整，这3种策略都假定投资者能在风险资产下跌幅度超过1/M（假设M=2，则允许的最大下跌幅度为50%）之前而不是到100%时就能将其全部卖出，因而这3种策略在风险资产上的配置比例是买入持有策略的M倍。具体来看：
　　当投资组合中的风险资产价格上涨时，组合中的风险资产的市值比例提高，组合整体市值也相应提高，若采用恒定混合组合保险策略CM，为保持最初设定的比例不变，此时应该卖出风险性资产，使其比例降低到最初的比例。若采用恒定比例组合保险策略CPPI，根据公式α=M（A-F），应进一步买入风险资产。而若采用时间不变性组合保险策略TIPP，组合市值提高，最低保险额度也提高，即Ft+1＞F0，此时应卖出部分风险资产，但卖出的数量比恒定混合组合保险策略CM少。当风险资产价格下跌时，风险资产市值比例下降，组合的整体市值也下降，若采用恒定混合组合保险策略CM，为保持最初设定的比例不变，此时应该买进风险性资产，使其市值比例增加到最初的比例。若采用恒定比例组合保险策略CPPI，根据公式α=M（A-F）此时应进一步卖出风险资产。而若采用时间不变性组合保险策略TIPP，根据Ft+1=max(F0,At×λ），组合市值下降，最低保险额度保持最初水平，即Ft+1=F0，此时TIPP策略与CPPI策略完全相同，都应进一步卖出风险资产以保证最低保险额度能实现（卖出的数量也完全一样）。因此，恒定混合组合保险策略CM是一种“高卖低买”的负反馈交易策略，恒定比例组合保险策略CPPI是一种“追涨杀跌”的正反馈交易策略。而时间不变性组合保险策略TIPP是一种“杀跌不追涨”的策略。
　　保本型投资的首要目标不是为获取风险资产上涨时的收益而是要锁定下跌时的风险。而在市场下跌特别是暴跌时，交易量萎缩，市场流动性迅速丧失，存在较大的流动性风险。因此综合地来看，对于小型保本型机构投资者，由于其投资规模较小，对市场的影响也较小，从而对流动性的要求较低，因而可以选择恒定比例组合策略CPPI或者是时间不变性组合保险策略TIPP，在保底的同时最大限度地获取风险资产上升时的增值潜力（CPPI比TIPP更激进）。对于大型机构投资者，由于其投资规模大，其交易本身对市场有较大影响，从而对流动性有很高的要求，若其采用“正反馈策略”，不论是在市场快速下跌时还是在市场快速上涨时，“冲击成本”都很高，特别是在市场快速下跌、流动性迅速丧失时，风险性资产有可能在下跌1/M之前不能被全部卖出，因此大型机构投资者需选择对下跌时的流动性要求不高的买入持有组合保险策略或恒定混合组合保险策略CM（CM比买入持有更激进）。
　　二、大型寿险公司分红险的资产配置策略选择
　　由于寿险分红险与保本基金十分相似，而南方避险增值基金（以下简称“南方保本”）又是国内比较典型的保本基金，因此主要通过与南方保本的对比分析来探讨寿险分红险的资产配置策略。
　　（一）分红险“负债”特征分析
　　1.负债的收益要求特征
　　南方保本契约规定：“投资本基金可控制本金损失的风险”，若基金有良好收益，基金管理公司可以向投资者分红，但也可以不分红。即南方保本保证的仅仅是“本金”，对分红没有强制性要求。而寿险公司分红险是一种保底分红的保险，即在保证保户一定的最低收益（为根据精算技术确定的预定利率，一般为2%）的基础上，若实际的投资收益率低于预定利率时，保险公司事后不能加收保费，自己承担全部风险。若实际的投资收益率高于预定的最低保证收益时，寿险公司需将实际投资收益超过预定利率的余额的绝大部分以红利的形式返还给保户。即寿险分红险投保人对寿险公司的要求是：不仅要求“本金+2%的预定利率收益”的最低保证而且还要求每年能够有较多的分红。因此，从保证的收益要求看，寿险公司分红险的收益要求比保本基金高。
　　南方保本契约规定：“避险周期为3年”，“适用避险条款的情形为：基金持有人在认购期认购并持有到期的基金份额……”；“不适用避险条款的情形有：基金持有人在认购期购买而在基金避险周期到期前赎回的份额……”。即南方保本保证的时间要求是：持有3年以上，投资者才可以获得本金保证，若提前赎回则不能获得本金保证。国内寿险公司分红险的期限一般为5年，即5年的投保期结束后，公司将初始保险金全部返还给投保人。若投保人中途退保，寿险公司按照本金+预定利率-退保费用将资金退还给投保人。另外，每年投保人还要求将投资收益超过预定利率的那部分以红利形式返还投保人。即保本基金只在避险周期到期后才给予本金保证。而寿险分红险几乎每个时间点都在保证。
　　2.负债的现金流特征
　　南方保本基金契约规定：“本基金的赎回开放日为成立后3个月”，即投资者在该基金成立3个月后就可以在交易日随时要求按照当时的基金资产净值办理赎回。而证券市场特别是股票市场波动性很大，在股票市场表现良好时，基金净值的增加可能会导致大量赎回。而在股票市场表现不好或者投资者有更好投资机会时，投资者也可能随时要求赎回，因此，保本基金面临着随时都有可能的、大量的“本金归还”的现金流出压力。以南方保本为例，2003年9月29日开放赎回时，基金份额为51.93亿份，而到12月31日时就下降到了43.7亿份，而到2004年1季度结束时就仅有33.75亿份，半年时间就减少了18.18亿份，减少幅度近35%。
　　而对于寿险公司分红险，虽然投保人也可以随时选择退保，但由于寿险分红险不仅每年有稳定的、2%左右的最低保障收益及分红，还同时具有一定的保险保障功能，加上退保费率较高，因此投保人一般不会选择退保。因此，寿险分红险的现金流特征是：每年年底的分红现金流出；保险到期日大量的、一次性的“本金返还”现金流出。
　　（二）分红险资产配置策略选择
　　1.分红险的现金流特征要求其应采用资产负债基本匹配的资产配置策略
　　对于保本型基金，投资者只有持有一定年限以上，基金管理公司才给予投资者以本金保证，但由于开放式基金的赎回机制，投资者随时都可以赎回，因而在资产配置时要求其持有较多的流动性资产以满足随时可能的赎回要求，而对资产负债的到期日匹配、久期匹配等方面的要求很低。
　　寿险公司分红险在现金流方面，不仅在到期时需要大量的、一次性的“本金返还”资金流出，而且每年年末还需要一定的分红现金流出。在收益方面寿险分红险不仅要求保本还要求保证最低预定利率。因此，寿险公司分红险在资产配置时应十分重视资产与负债的匹配性。通过将绝大部分资产（比例应比保本基金更高）配置到与分红险到期日相同（一般为5年）、收益率较高（至少应高于预定利率）的固定收益资产（包括协议存款、国债、企业债等）上，以保证资产负债到期日、现金流、收益率等方面的基本匹配。只有这样才能锁定资产配置的整体风险，保证最基本的现金流支付和最低收益要求。
　　2.大型机构的规模特征要求其采用流动性要求不高的组合保险策略
　　对于小型保本型机构投资者，其对市场的影响很小，对流动性的要求较低，可以选择恒定比例组合保险策略CPPI或者时间不变性组合保险策略TIPP作为基本策略。南方保本规模50亿左右，只有25%不到，即12亿以下的资产配置到股票上，因此对2万亿左右的流通市值而言，影响很小，属于股票市场中的“小型投资机构”，因此南方保本就选择了恒定比例组合保险策略CPPI作为其资产配置的基本策略。
　　而对于大型寿险公司，可运用资金余额有数千亿，而分红险业务又占了总业务比重的50%以上，即分红险可运用资金余额有上千亿，即使10%的比例投资到权益类资产，投资规模也上百亿。而目前全部封闭式基金市场只有800多亿，且交易量极小，流动性极差，而开放式基金整体规模不到1 000亿，因此对于有限的基金市场而言，大型寿险公司无疑是一个“大型机构投资者”，而如前所析，大型机构投资者由于对市场有很大影响，从而对流动性应有很高的要求，因此大型寿险公司应选择对流动性特别是下跌时的要求相对较低的买入持有组合保险或者是恒定混合组合保险策略CM作为其资产配置的基本策略。
　　3.分红险的收益特征和国内市场现状要求其采用相对积极的资产配置策略
　　寿险分红险的收益要求是：“本金+固定预定利率收益+每年分红”，因此从收益的要求看，分红险的收益要求比保本基金更高。另外，寿险分红险市场是一个竞争十分激烈的市场，不仅各家保险公司在分红险市场上展开激烈竞争，而且保本基金、投资连结险等其他投资工具的发展也不断对寿险分红险形成竞争和挑战，因此，只有在严格风险管理的同时采取相对积极的资产配置策略才能提高收益、增强产品竞争力。而如前所析，买入持有组合保险策略是一种极端保守的静态策略，收益相对较低，难以满足竞争的需要。而恒定混合组合保险策略CM是一种相对积极的动态组合保险策略，其在保证最低收益的同时也发挥了一定的主动性，因而是一种对大型寿险公司分红险相对更恰当的基本策略。
　　但简单的恒定混合组合保险策略存在过于僵化被动、忽视市场波动状况等显著缺点，需要进行一定的优化。如在保证无风险、风险资产基准比例不变的前提下（例如90%∶10%。该基准比例是根据风险资产、无风险资产的风险—收益状况及保单保底要求等计算确定的），根据对利率变动周期、股票市场运行周期、是否有新的投资机会等方面的研究、分析，每半年或每一年调整一次浮动比例（如若判断未来半年股票市场将有良好表现时，可以将风险资产配置的浮动比例定为6%；若判断未来半年股票市场表现很差，可将风险资产的浮动比例降低至3%），以获取一定的主动投资收益。再如对于固定收益部分投资，在主要购买与分红险到期日匹配的企业债、国债、协议存款，锁定绝大部分的收益和风险之外，留下5%~10%左右根据对利率走势判断、时机判断等进行主动性资产配置。
　　资产负债基本匹配的、相对积极的动态优化恒定组合保险策略是国内大型寿险公司分红险比较恰当的资产配置策略。目前国内大型寿险公司的分红险的资产配置主要采取的是一种极端保守的买入持有组合保险策略，稳健有余但收益率较低、分红水平偏低（年分红率经常不到1%），产品竞争力较弱，因此极有必要进行一定的策略调整，采取相对积极的动态组合保险策略，在保证安全性、流动性的同时适当提高投资收益率和分红水平，增强分红险的吸引力和竞争力。［参考文献］
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