论资本配置技术及其应用

魏海港 刘汉进

                        (中国太平洋保险(集团)股份有限公司博士后工作站，上海 200080)
　　
　　［摘要］资本及其配置问题是保险公司财务决策和风险管理的重要内容。但是，在我国的保险界，关于这一问题的理论研究并不充分，实践中保险公司对这一问题的重视程度也明显不足，这不可避免地对我国保险市场的健康发展产生不利的影响。纵观国外的研究成果和实践经验，关于保险资本配置的方法主要有监管性风险资本、资本资产定价模型、VaR方法、偿付力卖权及边际资本配置法等，但各种技术方法都存在自身的特点及缺陷。因此我国在吸取国外成果经验的同时，应加强资本配置的理论研究，同时继续深化金融体制改革，加快保险市场发展，创造良好的技术应用条件。
　　［关键词］经济资本;资本配置；风险资本；监管资本
　　［中图分类号］F840.32［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2005）04-0017-03
　　
　　一、保险公司的经济资本及其配置
　　资本对于保险公司具有极其重要的意义，在现代保险监管框架下，资本决定了保险公司规模扩张能力、偿付能力和市场生存能力。为此各国的保险监管当局都规定了保险公司最低的监管资本（Regulatory Capital)水平，以保证国内保险市场稳健、健康地发展。
　　除了监管资本要求外，发达国家的监管当局还允许保险公司从自身经营管理的角度出发，根据实际业务经营所承受的风险程度，利用内部模型计算应保有的最低资本，并且实施对风险的动态度量，这样计算的资本称为经济资本(Economic Capital)。
　　经济资本的计算以及如何在不同风险程度的业务单元之间配置资本是保险公司财务决策和风险管理的重要内容，也是长期以来国外理论研究的热点问题。
　　由于我国保险市场发展的历史并不长，保险理论界和实务界并没有给予经济资本足够的重视，这可能会对我国保险市场的健康发展产生不利的影响，有鉴于此，有必要系统地介绍国外关于保险资本配置技术的研究并对各种技术的特点及缺陷进行评述。
　　二、保险公司资本配置技术及其评述
　　纵观国外的研究成果和实践经验，并抽象掉各种方法的技术细节，保险公司的资本配置方法主要有监管性风险资本、资本资产定价模型、VaR方法、偿付力卖权以及边际资本配置法，现分析如下：
　　(一)监管性风险资本(Regulatory Risk-Based Capital)
　　美国保险监管当局设计了一套公式来计算保险公司的风险资本(RBC)，寿险公司和财产—责任险公司分别实施于1993年和1994年。监管当局根据保险公司实际持有的资本额与风险资本的比例来决定如何采取监管行为。
　　由于监管资本涵盖了保险公司的多数风险，并且监管资本也构成了保险公司经营活动的一种约束(一旦保险公司的偿付能力低于临界值将承担违规成本)，所以该方法受到保险公司的广泛重视。在实践中，有些保险公司实际上利用监管性风险资本公式来配置公司资本。但是，这种方法并不可取，因为：
　　1．计算公式是一个纯粹的经验结论，缺乏坚实的理论基础，这种估计可能是有偏差的；
　　2．计算公式失之精确。首先，计算是基于帐面价值而不是市场价值；其次，某些费用建立在最坏情形的基础之上，例如，在估计相关风险时，公式采用的是最差的历史数据，而没有利用方差和协方差等统计概念；
　　3．监管当局忽略了某些重要的风险来源，比如利率(久期和凸度)风险，或者保险公司在衍生市场的交易风险等；
　　4．这种一刀切的计算公式仅仅代表了保险行业的平均状况，并不适用所有的保险公司；
　　5．该公式忽略了公司不同业务的多元化效应，由此计算
　　［收稿日期］2005—02—28
　　［作者简介］魏海港（1975—），男，天津市人，现为复旦大学应用经济学博士后流动站、中国太平洋保险（集团）股份有限公司博士后工作站博士后；刘汉进，男，江苏人，现为复旦大学应用经济学博士后流动站、中国太平洋保险（集团）股份有限公司博士后工作站博士后。
　　的风险资本可能高于理论上的最佳水平。
　　(二)资本资产定价模型法(CAPM)
　　CAPM模型揭示了单个证券投资组合的期望收益率与相对风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整后的收益率，资产组合相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高。
　　在实践中，通过分解公司的beta系数(βE)确定不同业务的β值，保险公司也可以利用CAPM模型进行资本配置和投资决策，CAPM在资本配置方面的含义在于：每种业务的费用应至少等于资本的CAPM成本。
　　尽管CAPM模型能帮助我们理解公司业务对于股权收益率的重要作用，但该模型仍有以下问题需要引起重视：
　　1．CAPM模型包含了与市场组合相关的系统性保险风险，但保险公司还要考虑极端事件，即尾部风险(tail risk)，尾部风险并不能通过CAPM模型进行定价，作为金融中介的保险公司而言，这一点至关重要；
　　2．不同业务的β难以估计；
　　3．研究表明，除了β，收益率还受到其他一些经济因素的影响，因此，单纯依靠CAPM模型可能忽略影响资本成本的其他因素。
　　(三)在险价值(VaR)
　　这一概念广泛应用于银行和投资银行领域。VaR是指在一定的置信水平(α)下，某一金融资产在未来特定的一段时间(T)内可能遭受的最大损失。
　　一般认为，VaR方法主要应用在银行业的风险管理中，但是，与VaR相类似的概念很早就在保险行业内得到了应用。例如，精算中使用的“祸因概率”(ruin probabilities)和“最大可能损失”(MPL)都与VaR类似，而前者在再保险、保险经纪以及风险管理中得到了广泛使用。
　　保险公司如何利用VaR进行资本配置?一种常用的方法是利用超越概率(exceedence probabities)。超越概率(ε)是指某一业务发生的损失超过期望损失与该业务占用资本之和的概率。利用超越概率进行资本配置的原则是：不同业务种类的超越概率应当相等。等超越概率原则表明了业务所需资本与业务期望损失之间的某种关联：高风险业务比低风险业务需要更多的资本。
　　利用VaR进行资本配置需要考虑下述几个问题：
　　1．公司的资本量过少会限制公司实现期望的超越概率，如果这样的话，公司要么提高超越概率，要么筹集更多的资本；
　　2．超越概率并不考虑业务多元化效应，这将导致过多的资本储备，造成资本收益率的下降；
　　3．超越概率并不能告诉我们某事件带来的损失超过可利用资源的绝对值。
　　(四)偿付力卖权(Insolvency Put Option)
　　期权定价理论也可以应用在资本配置领域，这一方法在概念上与VaR类似，但前者更为普遍。与VaR相比，偿付力卖权或期望保单持有人赤字(EPD)的优势在于它考虑了预期损失的绝对数额，而VaR仅仅给出了损失超过给定水平的可能性。
　　偿付力卖权或期望保单持有人赤字(EPD)通常表示为负债(L)的百分比，卖权方法进行资本配置使每种业务的卖权或期望保单持有人赤字(EPD)相等并等于目标水平(例如5％)。每种业务的期望保单持有人赤字(EPD)或卖权的价值为资本的减函数。
　　假定某保险公司从事3种业务，不同的业务具备不同的风险，风险由期权风险参数σ正向决定，假定3种风险对应的风险参数分别为σ1，σ2，σ3，再假定公司选择了负债的5％作为目标EPD。要实现这一目标值，低风险业务(业务1)、中级风险业务(业务2)和高级风险业务(业务3)要求的资产／负债比也依次增加。
　　由此可以看出，偿付力卖权或者期望保单持有人赤字(EPD)方法与VaR方法有些类似，但是，期望保单持有人赤字(EPD)能够提供更多的信息，因为它能够计算给定置信水平下损失期望值，而VaR只是计算损失的上限。EPD方法能够与风险债务合约的定价理论保持一致，这使得期望保单持有人赤字(EPD)显得更为重要。
　　尽管如此，和VaR方法一样，期望保单持有人赤字(EPD)方法并没有考虑业务多元化的范围效应，这将引起公司资本的虚增并降低总体资本收益率。
　　(五)边际资本配置方法(Marginal Capital Allocation)
　　业务多元化产生的范围经济是资本配置和衡量收益的重要因素，保险公司从事业务不完全相关的多元化经营能够有效地降低经营风险。
　　考虑业务分散在独立的公司的情形，比如一个多元化公司在保持业务规模的情况下将业务分散到独立的经营实体当中。分散后的业务需要比多元化公司更多的资本才能达到其VaR或EPD目标。多元化公司之所以需要较少的资本原因在于业务多元化的范围效应。某一特定的业务可能具有独立的风险但其收益可能与其他业务存在关联，这使得该业务具有较大的价值。独立地处理该业务可能会将过多的资本配置该业务当中，并且低估经风险调整后的资本收益。很多资本配置技术都没有考虑多元化效应。
　　边际资本配置方法充分考虑保险公司的业务多元化效应，边际资本配置方法又分为M-P模型(宏观边际配置)和M-R模型(微观边际配置)。
　　1.M-P模型(宏观边际配置)
　　该技术由Merton和Perold于1993年提出，他们将其分析建立在风险资本概念的基础之上，关于风险资本，他们认为：
　　定义公司的净资产为总资产减去公司保单持有人负债的无风险价值。可以认为风险资本是一份由公司购买的期权，他可以保证公司在期权到期日获得不低于其净资产的价值。所以，如果公司的总资产为1 000美元，负债的无风险价值为500美元，如果总资产价值低于1 000美元，则执行期权，风险资本可以完全由公司提供，但是，如果公司有违约风险的话，风险资本也可以部分由保单持有人提供。
　　假设公司经营3种保险业务，则M-P资本配置方法包含两个步骤：
　　(1)计算从事其中每两种业务的风险资本要求，存在3种组合，业务1&2，业务1&3，业务2&3。
　　(2)计算加入第三种业务时的边际资本要求，这事实上正是需要配置给该业务的风险资本。
　　Merton和Perold(1993)认为独立的计算3种业务的资本要求很可能会导致错误的项目决策，也无法准确计算项目的价值。除非业务是完全相关的(这意味着3种业务是同一的)，M-P方法计算的RAROC和EVA往往更高。M-P认为如果不考虑业务多元化效应，公司很可能会拒绝那些能够增加公司价值的项目。
　　2.M-R模型
　　Myers和Read(M-R)(1999)也采用期权定价方法进行资本配置。Merton和Peroid采用增加一种业务的边际方法(宏观边际配置)，而Myers和Read的方法与此不同，他们分析每一种业务损失负债的微小变化产生的效应，据此来配置资本(微观边际配置)。
　　M-R方法和M-P方法的计算结果存在很大的差异，因此，在项目决策时也可能产生完全不同的结果，因此有必要分析一下哪种方法更为合理。M-R模型由于避免了资本剩余，而且，大多数与定价和保险相关的决策更接近M-R意义上的边际概念，因此该模型在实务界更受欢迎。但是，理论上仍需对这两种方法的优劣进行更多地研究。三、资本配置技术在中国保险业的应用
　　就目前来说，我国关于保险公司资本配置的研究仍处于较为低级的阶段，实践中，监管机构关于保险公司偿付能力的规定也显得较为粗糙，并且缺乏坚实的理论依据。保险公司内部由于缺乏有效的理论指导，在资本配置方面也显得较为盲目，基本围绕着监管机构的监管资本要求进行，并没有所谓经济资本的概念。所以，总体来看，我国保险行业积聚了一定的风险，而且保险公司的资本回报率普遍不高，这种状况并不利于保险市场的长远发展。
　　国外关于保险公司资本配置技术的研究和实践已有多年的历史，并形成了大量的成果。但是，资本配置技术的应用是以相对发达的保险市场为前提，即便在发达的美国保险市场，资本配置技术的应用也不是一蹴而就的，也经历了不断演化的过程。虽然我国的保险市场经过多年的改革和发展，已经取得了举世瞩目的成绩，但是，与国外成熟的保险市场相比，无论从市场机制的完善程度，还是从保险公司内部治理机制的健全程度来看，都存在较大的差距，因此，国外保险市场较为成熟的资本配置技术，在我国不可避免的受到制度条件的制约，而简单的照搬照抄国外的经验和技术，必将造成“江南为桔，江北为枳”的后果，并损害我国保险业的健康发展。
　　因此，一方面，我们应当加强资本配置的理论研究，并不断吸收国外最新的研究成果，从而为我国的保险实践提供更多的理论支持；另一方面，继续深化金融体制改革，加快保险市场的发展，积极创造条件，逐步将国外相对较为成熟的资本配置技术应用到我国的保险实务当中，并以此促进我国保险市场高效、稳健地发展。在运用资本配置技术时，应当注意以下问题：
　　第一，期望保单持有人赤字(EPD)较VaR能够提供更多的信息；
　　第二，利用期权模型做出的项目决策和项目评估比利用期望保单持有人赤字(EPD)和VaR更为合理。在考虑了多元化效应的方法中，M-R更接近现实中的定价和保险决策，因而更为合理。但仍有必要对这两种方法进行深入的研究；
　　第三，在资本配置的过程中，资本配置成本也需要引起足够的重视；
　　第四，资本配置必须同时考虑资产和负债风险以及二者之间的协方差问题；
　　第五，资本配置应当考虑负债的久期和凸度问题。
　　［参考文献］
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　　［编辑：王大林］