保险资金投资风险的度量与管理

叶永刚 彭红枫

                             （武汉大学商学院金融系，湖北 武汉 430072）
　　
　　［摘要］随着中国保险业的迅速发展和保险业总资产的快速增长，保险资金的运用成为保险公司稳定发展的关键性因素，而保险资金投资风险的度量和管理是其核心问题。中国保险资金的投资风险主要集中在债券、证券投资基金及流通股股票上。针对保险资金投资风险，可使用VaR（在险价值）方法对投资风险进行度量，使用CVaR（成份在险价值）揭示保险资金市场风险的主要构成和投资组合中每类资产的边际风险。保险资金的风险管理对策包括：判断保险资金在极端情况下的潜在损失有多大；使用动态的风险管理策略对保险资金的投资风险进行管理；根据总体VaR的值和成份VaR的值确定保险资金的风险控制目标并将风险控制目标细化到各投资品种。
　　［关键词］保险资金；投资风险；风险管理
　　［中图分类号］F840.32［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2005）04-0013-04
　　
　　Abstract： The rapid growth of the insurance industry and its total asset makes an appropriate use of insurance funds core problem in an insurance company’s development.And the difficulty here lics in an efficicnt measure and management of the investment risk and insurance funds.In paticular,most of such kind of risk in China comes from the investment in securities,funds and stocks.This paper so means to show that the Var(Value at risk)method always works in measuring investment risks,and that the CVar(Component Value at risk)method as well helps in analyzing the major risks in insurance funds market and finding marginal risk in an investment protfollo.What’s more,the risk management of insurance funds involves in:1)determining its potential loss in extreme cases;2)managing its investment risk with a dynamic risk management strategy;3)deciding the goal of risk management on the basis of the total Var and the Component Var,and then giving a clear guide to every investment instrument.
　　Key words：insurance funds,investment risk,risk management
　　
　　一、保险资金的投资现状
　　近年来，随着中国保险业的迅速发展和保险业总资产的快速增长，保险资金的运用已成为中国保险公司持续稳定发展的关键性因素。2004年11月以前中国保险资金投资结构的构成主要有：银行存款、国债及证券投资基金。①其中，银行存款所占的比例最大,为中国保险资金的主要投资方式；国债所占的比例次之；作为保险资金间接进入股市的唯一渠道，证券投资基金于1999年底被管理层允许成为保险资金的投资对象。表1是1999年1月~2004年4月中国保险资金的投资结构。
　　从表1可以看出，中国保险资金在中国证券市场的投资自2000年以来一直稳定在5%~6%之间，2004年1月~4月增加到6.87%，但均远远低于管理层规定的15%的上限，与国外保险资金的差别很大。美国2000年保险资金的投资结构中，股票为30％，债券为54％，贷款为8．9％，不动产为7％，其他为3．8％，欧洲国家股票占37.1％，债券占35％，贷款占12．1％，现金占1％，不动产占5％，其他占5．9％。究其原因，主要是两点：一是2004年10月24日前保险资金只能通过证券投资基金间接进入股市，而中国基金管理公司的管理绩效、投资收益、产品设计以及投资者权益的保护，均距保险公司的要求还有相当大的距离；二是中国股市投机性太强，股市的投资风险较大，保险公司缺乏股市投资风险管理和控制的经验。
　　2004年2月1日国务院颁布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确支持保险公司以多种
　　［收稿日期］2005—02—03
　　［作者简介］叶永刚（1955—），男，经济学博士、教授、博士生导师，现供职于武汉大学商学院金融系，研究方向：金融工程与国际金融；彭红枫（1976—），男，讲师，金融工程博士研究生，现供职于武汉大学商学院金融系，研究方向：金融工程与金融风险管理。
　　方式直接投资资本市场，并提出了要将保险公司培养成资本市场的主导力量之一，这为中国保险资金直接进入股市奠定了政策基础。同时，备受关注的《保险资产管理公司管理暂行规定》于2004年6月1日正式实施，监管机构为规范保险资金运用、完善风险控制机制于2004年5月中旬发布的《保险资金运用风险控制指引》，也同期开始实施。新实施的《保险资产管理公司管理暂行规定》允许保险公司设立专业化的保险资产管理公司，以拓宽保险资金投资领域，提高保险资金的利用效率，为保险资金在原有运用渠道的基础上直接进入资本市场提供了途径。这两项规章的实施奠定了保险资金运用渠道进一步拓宽的政策基础，同时也标志着我国保险资金运用将实现质的突破。2004年10月24日，中国保险监督管理委员会与中国证券监督管理委员会联合发布并实施《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，这标志着我国保险资金首次获准直接投资股票市场。
　　中国保险资金的投资结构表
　　表1（单位：%）
　　年份
　　
　　投资比例199920002001200220032004
　　（1月~
　　4月）银行存
　　款比例0.5 0950.4 8660.5 2990.5 4720.5 4300.5 169国债投
　　资比例0.3 7330.3 7650.2 1840.2 0030.1 6790.1 734证券投资
　　基金比例0.0 0810.0 5260.0 5740.0 5570.0 5530.0 687资料来源：中国保险监督管理委员会统计数据，经整理计算得出。
　　任何投资都是收益与风险并存的，保险资金投资渠道的拓宽也意味着投资风险的增加，保险公司在享受证券市场投资高收益的同时，也要承担高风险。因此，如何在近期尽快增强保险公司的风险管理能力，完善保险公司资金运用风险管理体系，提高资金收益率并有效地防范风险，是目前中国保险业面临的紧迫任务。
　　二、保险资金的投资风险分析
　　保险资金的投资风险是指保险资金所投资的资产组合中，由于各类资产的市场价格发生变化而导致损失的风险。现阶段中国保险资金的投资构成主要为银行存款、国债、证券投资基金及流通股股票，因此，保险资金的投资风险主要有银行存款、国债、证券投资基金及股票的投资风险构成。
　　(一)银行存款的风险
　　银行存款的风险从总体上说有两大类：存款的信用风险和存款的利率风险。由于国有商业银行在我国银行业中占绝对的主导作用，因此，一般认为，保险资金存款的信用风险非常小，我们也不考虑存款的信用风险问题。对于保险资金存款的利率风险问题，目前，中国存款市场利率尚未放开，而且保险公司通常与银行达成大额存款协议来确定存款利率，所以，现阶段中国保险资金银行存款的风险较小，不是保险资金的投资风险的主要组成部分。
　　(二)国债投资的风险
　　国债投资的风险从本质上讲是利率风险，尽管中国的利率还未完全市场化，但就国债而言，由于中国国债交易市场已初具规模，市场已能对利率等各种影响国债价格的因素做出合理的反映，因此，我们可以通过观测国债二级市场的价格来度量保险资金，图1给出了2003年2月~2004年6月投资国债指数的周收益率。
　　图12003年2月~2004年6月投资国债指数周收益率
　　从图1可以看到，在2003年2月~2004年6月之间，国债指数波动较大，尤其是在2004年3月~4月间，这表明，国债投资的市场风险在中国已初步显现，值得保险资金重视。从保险资金的投资结构表(表1)我们也可以看出保险资金已对该风险作出一定的反映，其投资比例从1999年的0．3 733，下降到2002年的0．2 003，2004年1月~4月，该比例已进一步下降为0．1 734。
　　（三）证券投资基金的投资风险
　　由于目前我国尚不允许卖空，且证券投资基金的主要投资对象是股票，故在股票市场价格发生剧烈波动时，证券投资基金面临很大的风险，图2是2002年1月~2004年6月投资证券投资基金指数的周收益率。
　　图22002年1月~2004年6月投资证券
　　投资基金指数周收益率
　　从图2我们可以看到，在2002年1月~2004年6月之间，证券投资基金指数波动巨大，投资证券投资基金的市场
　　①2004年10月24日，中国保险资金首次获准直接投资股票市场，保险资金的投资构成为：银行存款、国债、证券投资基金及流通股股票。
　　风险很大，这也正是中国保险资金在中国证券市场的投资比例远远低于管理层规定的15％的上限的主要原因。作为证券投资基金的投资者，保险公司承担了因证券投资基金市场价格波动而产生损失的风险，因此，迫切需要对证券投资基金投资组合在一天、一周或一月甚至更长的时间内面临的市场风险进行量化，以便对潜在的损失做好准备。
　　(四)直接进行股票投资的风险
　　2004年10月25日，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》的实施，使得中国保险资金首次获准直接投资股票市场。然而，中国的股票市场是一个波动剧烈、风险很大的市场，图3给出了1999年9月~2004年6月上海综合指数周收益率。
　　图31999年9月~2004年6月投资
　　上海综合指数周收益率
　　图3表明上海综合指数周收益率波动巨大，隐含的市场风险很大。因此，作为对中国股票市场投资尚缺乏经验的保险资金在直接进入股票市场之前，应先做好风险防范与风险管理工作。
　　三、保险资金投资风险的度量
　　(一)保险资金投资风险的度量工具
　　管理好风险首先必须科学合理地度量风险，现阶段国际主流的风险度量工具是在险价值方法(VaR，Value at Risk)，对于中国保险资金的投资风险对象而言，VaR已在债券、股票及证券投资基金的风险度量中得到广泛应用，因此，对于保险资金的风险度量，VaR将是非常合适的方法。
　　1.VaR的概念
　　在险价值VaR(Value at Risk)作为一个概念，最先起源于20世纪80年代末交易商对金融资产风险测量的需要。VaR指的是，在一定的置信度和一定时间内，由于市场波动而导致整个资产组合在未来可能出现的最大价值损失。如某种资产的日VaR在99％的置信水平下为80万，则说明在正常的市场环境下，我们有99％的把握说该资产在一天内的损失不会超过80万。由于VaR方法能简单清晰地表示市场风险的大小，又有严谨系统的概率统计理论作依托，因而得到了国际金融界的广泛支持和认可。国际性研究机构G30和ISDA等团体一致推荐，将VaR方法作为市场风险测量和控制的最佳方法。目前，越来越多的金融机构，如银行、证券机构、保险公司、信托公司、投资基金等纷纷采用VaR方法来测量、控制其市场风险。
　　VaR给出了一定的置信度和一定时间内整个资产组合面临的最大损失，有效地度量了整个资产组合的市场风险。然而，仅仅知道资产组合的整体市场风险还不够，保险公司还必须了解整个资产组合市场风险的构成及组合中每一种资产的边际风险。
　　2.成份VaR(CVaR)
　　组合中某一资产的成份VaR(Component VaR)是指该资产的在险价值在整个投资组合在险价值中所占的比例。成份VaR一般应具备以下几个特征：一是成份VaR之和等于投资组合的VaR(通过投资组合分散风险后的VaR)；二是若把某一资产从组合中去掉，则该成份VaR可反映组合VaR的变化；三是若某一资产的成份VaR为负数，则增加该资产的投资可对冲投资组合的风险。
　　成份VaR对于保险资金进行动态的风险管理至关重要，因为保险公司可以根据组合中各种资产的成份VaR的大小来调整它的投资份额，从而使保险资金在保持一定收益的基础上，风险最小。
　　(二)中国保险资金投资风险的度量
　　现假定保险资金的投资组合P由N种资产组成，即X=(X1，X2，……XN)，其中，Xi为保险资金投资组合中第i种资产的投资比例。那么，保险资金投资组合的方差可表示为：
　　σp=XVX′，式中V为方差协方差矩阵，
　　V=σ21σ12…σ1N
　　σ21σ22…σ2N
　　MMMM
　　σN1σN2…σNN，σij为第i种资产与第j种资产的协方差，σij=ρijσiσj，ρij为第i种资产与第j种资产的相关系数。
　　在资产投资组合的收益率服从正态分布的假定条件下，我们可以得到时间长度为t的保险资金投资组合的VaR为：
　　VaRP(t)=ZασPt（1）
　　其中，Zα为与置信度α对应的Z值，t为时间周期。
　　组合中第i种资产的成份VaR为：
　　CVaRt(t)=Xi•VaRP(t)•［（VX′）i/XVX′］（2）
　　式中：X′为X的转置矩阵，(VX′)i表示矩阵V与列向量X′相乘后所得的的列向量中第i个元素。
　　以上的模型既可以用于分析保险资金的投资总风险及投资构成中银行存款、国债、证券投资基金及股票等资产的风险现状，也可以用于分析单种资产的风险状况：如保险资金投资的证券投资基金中各种不同基金、投资的债券中各种不同债券及投资的股票中各种不同股票的风险。运用以上分析，保险公司便可知保险资金的准确具体的风险状况。下面以一实例来说明VaR及成份VaR在保险资金风险度量及管理中的应用。
　　假定某保险公司可用的资金为1 000亿元，其资金的投资情况为：银行存款、国债、证券投资基金及股票占总投资比重分别为59．69％、28．34％、7．86％及4．11％，其中证券投资基金7．86％的投资共由基金A、基金B、基金C、…及基金J等10只基金组成，其投资比例分别为22．28％、21．27％、12．18％、11．59％、7．18％、7．17％、5．14％、4．88％、4．29％及4．02％。
　　根据各投资对象的市场价格的历史数据，我们可以计算出该保险公司在置信水平为95％时投资的VaR为718.883万元①，这就是说，在正常市场环境下，我们有95％的把握说该保险公司的资金在一天内的损失不会超过718．883万元。
　　同时，我们可以得到银行存款、国债、证券投资基金及股票投资的CVaR的情况②，图4形象地描述了四类投资占总投资的比重及四类投资的CVaR。
　　图4保险资金投资比例和风险比例图
　　从图4可以看出，虽然保险资金中国债投资的比例为28．34％，但其带来的风险占总风险的48．79％；保险资金中证券投资基金投资的比例为0．0 786％，但其带来的风险却占总风险的28．63％。由此可以看出，该保险资金的投资风险主要来源于国债投资和证券投资基金投资。因此，该保险公司在管理保险资金的投资风险时，应重点管理证券投资基金及国债投资的风险，特别是证券投资基金的风险。关于保险资金投资证券投资基金的风险，由于该保险公司共投资了10只证券投资基金，因此，我们用同样的方法计算了10只证券投资基金CVaR的情况③，图5给出了保险资金投资的证券投资基金投资比例和风险比例图。
　　图5保险资金投资的证券投资基金投资
　　比例和风险比例图在图5中，基金A投资比例为22．28％，但其CVaR的数值为54．91％；同时，基金C投资比例为12.18％，但其CVaR的数值仅为1．37％。投资比例和风险比例的数值表明，该保险公司在证券投资基金的投资中，应减少基金A的投资比例，增加基金C的投资比例。
　　四、中国保险资金投资风险的管理
　　在得到了保险资金投资风险的度量后，保险公司应对其投资风险进行管理，结合上面的例子我们将保险资金投资风险的管理总结为如下几点：
　　1.保险公司应根据总体VaR的值，判断保险资金在5％(或1％)极端情况下的潜在损失有多大。
　　2.根据成份VaR的值，保险公司可考虑使用动态的风险管理策略对保险资金的投资风险进行管理。具体地说，分析保险资金投资组合中资产的投资比例和风险比例的数值，对其中业绩贡献度较小但风险较大的资产应考虑减仓或更换品种，而对其中业绩贡献度较大但风险较小的资产应考虑增仓，从而动态地调整投资结构。
　　3.在积累一定数据的基础上，根据总体VaR的值和成份VaR的值确定保险资金的风险控制目标，并尽量将风险控制目标细化到各投资品种，这样，保险公司在有效控制投资风险、保证本金安全的同时，能获得最大的投资收益。
　　［参考文献］
　　［1］向峰.保险资金投资运作及绩效评估的思考［J］.保险研究，2003，（1）.
　　［2］邹琪，贲奔.中国保险业投资风险分析［J］.保险研究，2004，（6）.
　　［3］叶永刚，彭红枫.VaR在我国证券投资基金市场风险管理中的应用研究［J］.中国货币市场，2003，（8）.
　　［4］王春峰.金融市场风险管理［M］.天津大学出版社，2001.
　　［5］Jorion, P.Value at Risk:the new benchmark for controlling derivatives risk［M］.The McGrawHill Companies, 1997.
　　［6］Jorion P.Risk management lessons form longterm capital management［R］.Working Paper, University of California at Irvine, 1999.
　　［编辑：刘晓燕］
　　
　　①②③具体计算过程参见叶永刚，彭红枫.VaR在我国证券投资基金市场风险管理中的应用研究［J］.中国货币市场，2003，（8）。保险研究2005年第4期论坛