寿险公司利率风险量的实证分析

陈军

                           （中国平安人寿保险股份有限公司，深圳 518029）
　　
　　［摘要］对各类风险的整合管理是寿险经营的重要任务。通过利率风险度量模型的设计，对利率变动因素与寿险公司的负债、定价、现金流以及市场需求之间的关系分析，对我国寿险行业目前实际利差损问题及危害的剖析，得出的结论为：未来利率变动的波动性与不可预测性对我国寿险公司的影响是多方面、多层次的，犹如一把“双刃剑”。并且，在利率市场化逐步实现的过程中，它不仅对我国寿险的经营管理水平、风险防范能力以及创新能力都提出了更高的要求，也给我国寿险行业的发展带来了新的机遇与挑战。
　　［关键词］利率市场化；利率变动因素；利率风险；利差损
　　［中图分类号］ F840.62 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2005）03-0053-03
　　
　　一、典型利率风险度量模型的设计
　　管理利率风险首要解决的问题是利率风险的度量问题。利率变动的影响效果必须基于利率风险的度量和寿险公司资产、负债及所有者权益的度量。当这些度量结果被确定下来，寿险公司才可以采用各种行之有效的策略来管理利率风险。典型的度量方法包括比较普及的“持续期模型”，“资产负债缺口分析模型”以及新近发展起来的“在险价值模型”。
　　资产负债缺口模型又称资产负债缺口分析模型。当利率变动时，资产和负债对利率变动的敏感性是不同的，这就使得资产和负债的市场价值发生不同的变化。要使所有者权益不发生变动，就需要资产和负债的变化相等，而要使其变化相等，就要使资产和负债的利率敏感性相同。但由于资产和负债是由具有不同收益率、面值和到期的存贷款或各种证券组成的，对利率的敏感性不可能相等，必然存在一定的差距，这个差距称为资产负债缺口。缺口大表明资产负债在利率变动时价值变动差距也大，给寿险公司经营带来较大的风险；反之，缺口小，给寿险公司经营带来的风险就小。利用缺口对利率风险进行度量就是所谓的资产负债缺口分析，其关键就是要确定各项资产和负债对利率的敏感性。从最简单的利差管理技术到应用广泛的到期缺口管理模型再到最新的各种久期缺口管理模型，都是以对资产和负债的利率敏感性的不同度量之间的缺口为管理目标，利用优化模型求出资产负债的最优组合。
　　二、利率因素对寿险公司负债的影响
　　相对于对资产的控制，寿险公司对负债的控制更具有主动性，即通过产品设计和定价过程控制负债的特点，包括负不同利率的准备金比较表
　　表1（单位：%；元）
　　利率责任准备金保单年度24567812 470.098707.4694300.914652.16807-99.6104-191.284103 442.4541 528.3551 010.089656.3789412.7306243.4799204 660.812 721.8062 113.9791 658.9251 314.7831 051.927305 961.574 187.6463 559.1553 051.962 639.4222 301.297407 228.1765 801.4615 241.8864 761.4094 346.6933 986.932508 309.5417 329.11169 112.1186 535.8026 195.1685 885.936609 093.4568 531.0898 277.1648 039.3337 816.2367 606.652709 577.1759 317.2949 194.7659 076.8368 963.2748 853.867510 00010 00010 00010 00010 00010 000
　　债的到期性质、现金流性质以及对利率敏感的性质等。在对负债的评估过程中，寿险公司必须对被保险人的死亡率及资产的收益率进行适当的假设。这些假设体现为生命表的选择及利率的选择，选择的生命表和利率会直接影响到准备金的数额。实务中死亡率变化产生的影响并非均匀地分布于年龄之间，因此对于某个年龄的准备金的影响难于直接判断，而评估利率(即计算准备金的利率)对责任准备金的影响是很明显的。如果利率假设提高，则准备金下降，反之则准备金上升。表1给出了在死亡率不变的情况下利率对责任准备金的影响。
　　表1是根据30岁的人购买1万元的终身寿险，定价利率为6％，选择的生命表为中国经验生命表，并在假设保费不变基础上计算而得的不同利率标准下的准备金数额。由于寿险公司负债总额基数很大，因此负债总额的变动是极大的。利率的下调导致了寿险公司的负债大规模上升，如果寿险公司没有充足的资产，则寿险公司会处于非常困难的境地，情节严重者会被国家接管或宣布破产。如我国目前的利差损现象主要就是由于评估利率下调造成负债大规模上升引起的。
　　三、利率因素对寿险产品定价的影响
　　寿险产品是应付不确定性而产生的，设计时的精算考虑在技术允许的条件下已经极大地量化了，比如生命表中的不确定因素、通货膨胀率以及根据大数法则得到的各种保险风险的出险率等，只有预期保险基金投资回收率这一项由于未来市场的利率风险而变化较大。精算假设所采用的利率，不管是监管机构统一确定的定价利率，还是根据银行存款利率、通货膨胀率、投资回报率的历史情况且兼顾未来经济发展水平确定的利率，都只是一种假设性的利率。由于寿险产品的长期性，这种假设性利率不可避免地会在未来一定时期内受到市场利率上下波动的影响，尤其是在我国利率市场化进程加快的背景下，这一现象将是明显的。
　　对于个体保单，用X=（x0,x1,…,xn,…)表示寿险公司的未来现金流支付，其中：
　　xk=(k-1,k)的保险金支出-k期的保费收入+(k-1,k)的成本支出
　　当xk＞0时表示寿险公司有净支出，xk＜0时表示寿险公司有净流入。定价公式可表示为：
　　E［X］=∑∞k=0vkxk=0其中v=1/(1+i),i为定价利率。
　　寿险的价格(费率)与利率成反比，调低利率最直接的影响即是价格上升。利率对定价的影响是显著的，价格不仅直接影响寿险市场需求，而且影响寿险公司的现金流入，因而利率调整通过价格产生的影响是很深远的。
　　四、利率因素对寿险公司现金流的影响
　　随着利率变化的波动性和不可预测性，利率变动比实际利率水平高低对寿险公司的挑战性更大。利率的上升和下降会引起寿险业务的获利和损失，进而增加或减少寿险公司的资本金。利率上升时，客户一般需要一个比其他金融产品更高的回报率或信用率(即定价利率)。否则客户会使用他们选择权将资金提出而将其投入更高收益的投资。客户提款的方式包括退保、进行保单贷款或者从各种保单产品中提走资金，如延期年金等。利率下降时，寿险公司可能会降低新售产品的信用率至目前市场的利率水平，而同时可以获得高于目前市场利率的平均组合回报率，由此可能出现利差扩展。新投资只能获得新的低利率，当固定期间和固定收入投资到期而必须进行再投资时，新的投资反映当前市场状况而只能获得低的利率水平。
　　五、利率因素对寿险市场需求的影响
　　（一）通货膨胀率和利率之间存在互动的作用，更为重要的是通货膨胀率和利率的波动与寿险业的业务规模及寿险公司的退保情况也有着密切关系。一般规律是寿险业务规模与通货膨胀率的变化方向相反，而退保却与通货膨胀率同向变化。例如1994年通胀率高达21.7%，而当时的寿险产品对通货膨胀缺乏抵抗力，这使得寿险产品被冷落，当年寿险增长速度由1993年的124.09%降为13.45%，成为上个世纪90年代以来的最低点。通货膨胀率、利率、寿险业务规模及退保之间的互动关系，使寿险业经营在这种多变的环境中面临极大的困难与挑战。
　　（二）通货膨胀率与市场利率的变动必然会引起寿险公司投资回报率的变动，从而对寿险业的资产与负债匹配产生冲击。金融市场的连动反应不仅改变了金融工具的平均收益水平，而且也会提高投资的风险水平。这就使寿险公司在经济环境发生变化的过程中面临复杂的资产组合收益的变动，从而造成公司收益和风险水平的变动。而与之相匹配的负债变动可能与资产变动不相一致，给寿险业的经营带来困难。
　　六、利率市场化给寿险公司带来的机遇与挑战
　　（一）利差损问题的一般成因与深层思考
　　1.利差损的一般成因分析
　　利差损问题已经成为中国寿险业发展的严重障碍。利差损的产生直接原因或表面原因来自中国利率政策的改变，1997年之前中国寿险业的定价利率保持在7.5%~9%之间，如中国人寿、中国平安、太平洋寿险公司销售的长期寿险保单平均定价利率为8.8%，1997年则为7.7%左右。存款利率的连续降低导致寿险公司的平均投资收益降低，造成了严重的利差损问题。有资料表明，我国寿险业的利差损金额占总资产的比例远远大于日本任何一家破产公司的比例，且这种趋势会日益加重。中国寿险的理论与实务界对利差损问题展开了激烈的讨论，这些讨论主要涉及利差损的成因分析和解决的措施，概括为：
　　（1）盲目追求业务规模。追求市场规模、扩大市场份额的经营策略使寿险公司在夸大寿险投资功能的同时发行高利率产品，为利差损埋下隐患。
　　（2）寿险公司资金运用渠道狭窄，造成投资收益的下降。在现有资金运用情况下，投资渠道的过分狭窄限制了寿险公司取得投资收益的空间，使寿险公司资金运用收益率与银行存款或债券利率密切相关。
　　（3）不良资产对资金运用收益的影响。许多寿险公司都不同程度地存在着不良资产的问题，特别是几家历史较长的大公司。这些资产长期不能形成收益，直接影响着公司的资金运用收益。
　　（4）寿险公司缺乏风险防范意识。中资寿险公司普遍缺乏风险防范意识和自我约束能力，对寿险业的利率风险缺乏深入的认识，往往为了扩张业务和占领市场而不考虑资本市场的状况，也不考虑自身投资收益，不计成本，为使本公司的保单具有竞争力，尽量采用较高的保单预定利率，这正是利差损产生的主要原因。同时，寿险行业预定利率调整相对银行存款利率变化的滞后性、长期性与被动性，给经营长期性人身保险的寿险公司带来了潜在的、巨大的风险（见表2）。
　　寿险公司预定利率变化表
　　表2（单位：%）
　　调整年度19821988199719981999预定利率68.86.552.5资料来源：“寿险企业如何强化风险防范”，《中华工商时报》，1999年12月28日。
　　2.利差损问题的深层思考
　　从表面上看，寿险利差损主要是由于以上一个或多个原因造成的，但其根本原因是：寿险公司的“不良行为”造成寿险公司的资产负债不匹配。这里的“不良行为”并不是指盲目扩大业务，也不完全是指高利率产品的大量出售。具体而言，“不良行为”包含两层含义：
　　（1）缺乏资产负债风险的管理意识。寿险公司经营失败都是由于资不抵债（包括绝对的资不抵债，即资产小于负债，和相对而言的资不抵债，即现金挤兑等）造成的，但这不能简单地概括为是由于资产管理的失败（投资问题），或是负债管理的失败（产品问题），两者之间是不可分割的。资产管理失败是相对于负债而言的（负债承诺过高），而负债管理的失败是相对于资产而言的（投资收益过低或期间不匹配等）。因此，外界因素的改变尤其是利率因素的改变，对寿险盈余的影响是比较复杂的，也说明资产与负债的良好管理对于控制各种风险是非常必要的。
　　（2）“不良行为”带来的亏损。利率的改变会引起资产和负债的连动改变，而其中的一些结果会造成盈余的减小。不妨假设，当初寿险公司出售高利率产品时，用于支持该产品的资产组合的收益水平及可投资期间与负债的要求相一致，或者考虑到利率的变化会造成资产组合收益的变化而采用了适当的防范手段（如套期保值），则利率的任何变动都不会产生公司亏损的结果。因此，“不良行为”是指产品设计时定价利率与投资组合收益之间的不相关，缺乏对未来可能风险因素造成的结果的分析及资产组合与负债特性的不匹配，而不是指“业务的盲目扩大”或“对未来预测的偏差”。具体而言，寿险公司在制定定价利率时，主要参考的是当时可能的投资工具（银行存款，债券等）的利率水平，而不是自身资产组合的预期收益，没有考虑利率可能发生变化及可能发生的后果，没有进行适当的投资组合使其与负债的特点（期间、利率敏感性）保持一致。
　　中国的实际情况也可以说明这一点。由于长期寿险保单的期限一般在10年~20年左右或者终身产品，而银行存款、国债的期限远比寿险保单的期限短，一般为3年~5年，长则可能达到10年，这样寿险公司的资产期限远远小于负债期限。银行利率的短期波动就会影响寿险公司对未来资金运用收益率的估计，进而影响寿险准备金的提取，造成寿险公司负债的剧烈波动。而寿险公司的资产由于期限较短，所以其市场价值变动不大或变动的性质与负债不一致，这就造成了寿险公司资产与负债变动不协调，使寿险公司的财务缺乏稳定性。
　　总之，中国寿险利差损的内在根本原因是资产负债风险控制不力造成的，也可以说是资产负债不匹配风险造成的。显然由于寿险业务的长期性，使未来风险因素的变化对寿险业产生极大的影响，如果寿险公司还是沉溺于新产品的开发与销售及如何改善过去利差损的不利状况，那么不难推测，寿险公司还会再次遭受类似的困难，比如未来市场利率的预期提高必然会造成传统寿险合同的退保或贷款的增加，而给寿险业带来严重的资产变现问题，造成现金流出与现金流入的不匹配。
　　（二）利率市场化之“双刃剑”对寿险经营活动与内部管理的改革要求
　　利率市场化意味着资金商品化程度加强，这对保险业的冲击和影响是巨大的，特别是寿险业，因为寿险资金从保费收入到给付支出往往会经历较长的时间，资金具有规模大、周期长的特点，其受利率的冲击更大。
　　1.利率市场化给寿险公司带来了迫切需要解决的难题
　　（1）费率计算困难。人身保险费率厘定的依据之一便是利率。当银行存款利率基本不变时，各类寿险业务品种的资金预定报酬率便以银行利率为依托，资金可以通过存款利率获得预期增值，从而保证将来给付要求的同时又可满足费率相对稳定的原则。利率市场化之后，存款利率由各商业银行自己制定，利率变动更频繁且幅度更大。此时寿险公司在费率厘定上面临着两难，一方面寿险公司要追求费率的公平合理原则和保证偿付原则，使投保人的保费负担贴近实际，同时要保证自己有足够的偿付能力，就要求费率随着利率的变动也作出相应的变动；另一方面，寿险公司要追求费率和收益的相对稳定，不能经常变动。要解决这个两难问题，寿险公司必须在险种设计与经营方式上做突破。
　　 (2)资金运用收益不稳定。寿险资金所具有的特殊性，要求其在完成对被保险人给付义务前，要保证达到一个相对稳定的投资回报率，这也是寿险资金运用的基本目标。在原有利率体制不变的情况下，这一目标的实现有基本的保证。寿险公司可以保证基本收益为前提，通过银行存款规避一般性质的市场风险。利率市场化之后，利率风险增加且原先稳定的银行存款也存在某种程度的收益不确定性，原有的固定利率庇护功能几乎完全丧失。资金市场上（下转第77页）保险研究2005年第3期实务
　　［收稿日期］2004—09—06
　　［作者简介］陈军（1968—），男，复旦大学经济学硕士学历，现任中国平安人寿保险股份有限公司发展运营部副总经理。