两轮大幅降息对保险行业的影响

                                         李良温
　　
　　
　　为应对亚洲金融危机对中国经济发展的不利影响，从1996年5月1日起到2002年2月21日止，中国经历了持续五年多、连续降息八次的降息周期，一年期银行存款基准利率由降息周期之前的1098%大幅下降至2002年的198%，降幅高达九个百分点。与当时的寿险产品预定利率比，原本就不高的保险资金投资收益，随着大幅降息，已经大大低于当时保险企业对客户承若的固定利益。造成中国寿险行业在此轮降息周期中产生了巨额利差损。2008年9月以来，为应对由美国次级贷款引发的国际金融危机对我国经济可能产生的影响，中国人民银行在短短的半年内已经连续五次下调基准利率，这是上次亚洲金融危机之后，我国再次进入降息周期。上轮降息周期对中国某些寿险公司的不利影响还未彻底消除，本轮降息周期是否会像上轮降息一样使得降息前的寿险业务产生利差损？通过对两轮降息周期中寿险业的差异性分析可以看出，此番降息，1999年以前寿险业务形成的负债资产的利差损会再次加大，但是1999年以后寿险业务不仅产生长期的、全局的、系统性的巨额利差损的风险很低，反而是寿险业实现快速的低成本发展的战略机遇。
　　上轮降息之所以使得降息前的业务产生利差损，可以从预定利率和投资回报多个方面来分析。从寿险产品的预定利率来看，1999年之前，寿险公司往往参考当时人民银行一年期存款基准利率确定产品的预定利率(见图1)，为保持寿险产品销售上的竞争性，随基准利率的调整，寿险公司还采用“利差返还”等做法来保证寿险产品预定利率与不断上升的一年期存款基准利率的基本一致。当时寿险产品的主要形式为传统寿险，其特点就是提供长期化、刚性化的保证高利率回报。这一时期，寿险产品的预定利率曾高达88%，某些省级分公司、地市级支公司、县级支公司自行开发的产品的预定利率甚至达到13%以上，为后来形成巨大利差损埋下隐患。
　　从投资环境来看，保险公司的投资渠道经历了由“大放”到“大收”两个极端。1995年《保险法》颁布之前，保险资金运用渠道虽然涵盖房地产、有价证券、信托、借贷等多个方面，但缺乏严格的监管措施和风险控制制度。科学监管体系的缺失导致投资的混乱和无序，使某些公司在1999年之前的业务形成大量的不良资产，至今尚难完全化解。保险法颁布后对投资渠道的严格限定使得投资渠道狭窄，保险公司的大量负债资产不但难以找到期间上可匹配的投资资产，而且投资收益也远远低于之前快速累积起来的高预定利率负债资产的刚性成本，多种内外因素的相互作用必然导致巨额利差损的出现。
　　从保险公司资金投资回报率来看，1995年以后，保险资金按照监管规定基本上被限定在银行存款、国债、金融债、少数企业债等有限的投资渠道上，导致资产与负债在收益和期间上更难以做到匹配，存量资产再投资收益和保险业务续期收入的投资收益已随市场利率的变化显著降低，以五年期银行存款为例，已经从1995年的1386%降到1999年288%，降幅高达1098个百分点。因此，1999年之前寿险产品高预定利率时期业务快速发展，已经积累了巨额的固定的高预定利率负债资产，而且大量的多年期期缴业务至今仍然有巨额的高预定利率续期保费收入，形成新的高成本负债资产，再次降息后原有的巨额的利差损进一步增加。时至今日，寿险公司仍要消化这一沉重的历史包袱。
　　图11年期及5年期存款基准利率与寿险产品预定利率走势图
　　从市场主体本身看，当时造成上述情况的根本原因，一是缺乏对寿险业运营规律的深刻认识，经营管理分散而粗放，各级分支公司都有长期险产品开发权而没有相应风险控制机制；二是主体缺乏资产负债匹配管理意识，而且当时长期负债形成的资产也找不到可匹配的长期投资资产，造成资产负债期间上的不匹配；三是投资管理混乱、几乎各级公司都能投资，投资权利分散，投资收益难以匹配寿险产品对客户做出的高固定收益回报，造成收益率上的不匹配。四是产寿险混业经营，产寿险资金统筹使用，寿险资金被挪用，长期负债无对应的长期资产匹配。
　　从监管方面来看，在1998年11月保监会成立之前，保险行业的监管机构为中国人民银行及其各级分支行，由于当时央行的监管面覆盖银行、证券、保险等多种金融机构，待完善、待健全的保险业监管制度，中国人民银行的各级分支行对这些制度在执行和理解上的差异性，当时寿险产品审批上的不规范，造成寿险公司在产品定价上的不谨慎得不到有效遏制。大而统的监管环境以及中国金融体系仍处于探索和起步阶段的实际必然导致监管的不到位、不规范，对保险公司科学、规范的监管体系未形成，偿付能力监管尚未出台、市场行为监管松散而没有统一标准、公司治理更是未引起高度重视。
　　监管者和从业者无不以20世纪90年代作为前车之鉴，以历史的眼光缜密地分析着2008年开始的再次降息，历史是否会再次重演？通过分析20世纪90年代中国保险业的发展和利差损的成因，再来回头深思当前的监管环境、产品结构和资产与负债之间的关系，我们不难看出，此轮降息周期中不会象上轮降息一样使得降息前的寿险业务产生巨额利差损。
　　首先从监管环境来看，自保监会成立以来，监管制度不断完善，监管力度不断强化，从1999年开始寿险产品的预定利率调低至25%，低定价利率在银行存款利率大幅度提高时也未放开，一直维持到现在(见图1、表1)。再次降息后凸显这一决策的英明与正确。系统、科学的监管体系已经逐步建立并日趋完备，偿付能力、公司治理和市场行为三大监管体系支柱也成为各家公司由粗放式经营向集约化的内含式增长转化的强大推动力。产品开发权限集中到总公司层面并必须向中国保监会履行报批、报备程序，各分支机构自行开发产品，多头审批，标准不一的状况不复存在。
　　其次从产品来看，目前的产品结构已经由之前的以固定的高预定利率的传统寿险为主的单一产品结构发展为低预定利率的多样化的产品结构，分红、万能已经取代传统寿险成为市场上的主流产品，与之前刚性的高预定利率的传统寿险不同的是，此类产品本身就具有应对利率变化的特征，目前的产品在25%保证利率的基础上，根据保险公司的可分配红利和投资状况来确定分红率或者结算利率，弹性的分红率与结算率将超过25％的利率风险部分与客户分担，有效避免了高保证利率所引发的利差损的风险。
　　
　　长期寿险/年金险预定利率变动一览表
　　表1(单位：%)
　　调整
　　年度19821988199719981999519996预定
　　利率6(其中年金险
　　为75)887565525
　　从投资渠道来看，1995年后金融分业经营体制已经形成，《保险法》也颁布推出，保险资金投资受到了严格监管，投资日益规范。尤其是从2004年至今，随着我国加入WTO以后金融行业的发展不断深化，监管部门对保险资金的投资渠道限制逐步放宽，保监会为保险行业的发展提供了有力的政策支持，不断拓宽保险资金的投资渠道，从银行存款、政府债券等逐步扩大到企业债、证券投资基金、直接股票投资、基础设施投资等，多元化的投资渠道不仅有利于保险公司提升投资回报率而且有利于分散投资风险。
　　从技术层面来看，市场担忧1999年之后寿险业务出现利差损来自于权益类投资浮赢缩水或出现浮亏，这样的担心不无道理，但我们应清楚看到这种利差损与之前的利差损之间的区别。正是监管体系的健全，保险公司的主要投资方向在固定收益类品种之上，权益类投资在总资产中占比较小，如中国人保寿险权益类投资仅占总资产的2％左右，因此这种利差损既便出现，也是局部而非全局的。只是少数寿险公司权益类投资占比较大而非所有寿险公司存在这类问题。对多数寿险公司而言只是这些仅有25％定价利率的负债资产的赢利性高低问题。而1999年前寿险业务形成的利差损是由于寿险产品负债预定利率过高，导致整个资产组合中的资产投资回报率都较难达到，是全部而非局部的。况且保险资金一般注重长期投资，权益类投资是匹配长期负债的工具之一，保险公司一般需要忍受短期的波动，浮亏可能将随着经济好转、股市回暖而逐步消失，或者被其他资产的收益所消化。这种局部的、波动性的、非系统性的风险将通过提高投资能力、加强风险管控等技术手段予以应对。1999年前寿险业务形成的负债资产的利差损却是长期的，会反复不断出现的，会随着利率的再次下调和投资收益率的降低而利差损再次增加，而1999年以后成立的寿险公司一般不会因预定利率而出现利差损。由于投资渠道的拓宽，寿险公司投资的可选择性加大，投资收益也相对稳定，尽管2008年资本市场低迷，但是多数寿险公司在债市投资上取得了好收益，由此可见保险行业在投资方面的抗风险能力已经大幅度提高。
　　尽管此轮降息频率堪比上一轮，但通过比较分析，可以看出此轮降息可能造成1999年以前寿险业务产生新的利差损，但并不会给寿险行业1999以后的寿险业务带来长期的、全局的、系统性的巨额利差损。相反，面对风险和机遇，我们应该有一个清晰的判断。风险防范应从长期风险和系统性风险入手，对于中短期主要是做好技术性处理，做好现金流动态的有效管理，现金流入必须大于现金流出，否则容易出现现金流风险。由于少数较小寿险公司投资连接产品的销售误导，2008年在天津、山东等地引发的退保风波对于寿险公司的现金流管理提出了更高的要求，解决现金流风险的根本还在于发展，发展是第一要务、是硬道理。调慢发展速度并非防止系统性风险的良策，又好又快做大做强寿险业是根本出路，重要的是应该在加快发展中调整业务结构和险种结构。如果大幅放缓发展速度，反而会发生现金流风险，使偿付能力不足的公司的风险提前暴发，失去自我化解的机会。对寿险公司来说，有效的、动态的现金流管理远比静态的资产负债匹配管理更科学，更能够防范风险。因为静态的资产负债匹配，会因为被保险人使用保单嵌入价值 、提前退保、发生重大给付等原因造成先前的匹配变为不匹配；特别是过分地要求期间上的匹配会失去相对好的高收益的投资机会，期间上的不匹配尽管可能带来资产再投资风险，但同样也可能带来更好的再投资机会，特别是处在低利率时期，过多的匹配长期限的固定收益类资产不一定是好选择，会失去分享利率周期上升时的投资机会。所以说动态的有效的资产负债匹配管理是最为科学的风险防范方法之一。
　　从业务拓展的角度来看，这次美国次贷危机引发的全球性经济危机，对国外保险公司的不利影响远远大于对中国的保险企业；对中国财产险公司发展的不利影响大于寿险公司；对寿险公司投资的不利影响大于寿险公司的发展。在我国寿险产品低预定利率、低银行利率的双低时期，因银行存款一年期基准利率低于寿险产品的定价利率，寿险产品易于销售，为寿险公司的业务发展带来了难得的发展机遇。又因为寿险产品的定价利率仅为25％，相对较低，在现在投资渠道较多的情况下，投资收益率易于达到和超过25％的预定利率，产生利差溢，当然这些利差溢大部分会通过分红险的分红和万能产品的结算利率分派给保险消费者，但是我们至少不用过多担心产生利差损问题。同时寿险公司必须密切关注国家宏观政策变化带来的投资机会，要抓住机遇，把通过人寿保险集中起来的分散性资金投向债权、债券、基础设施建设等方面，不但在支持国家经济建设方面发挥保险业的职能作用，而且还能有效匹配保险资产，提高投资收益率。
　　我们看到，正是由于1999年以后发生的这些深刻而又深远的变化，寿险业抵御利率风险的能力不断增强，到目前为止，1999以后寿险业务形成的新负债资产基本没有再产生利差损。尤其在1999年至2004年五年时间内，一年期的存款基准利率低于保险产品的预定利率，五年期存款基准利率对应的复利仅略高于25%(图1),在这样的利率环境下，保险公司1999年以后在寿险产品预定利率和银行存款利率双低的情况下，不仅实现了新业务的快速增长，形成的大量低成本负债资产，而且没有产生利差损，特别是在2006年和2007年寿险公司赚得了大笔利差溢，整个保险行业实现了又好又快发展，做大做强了整个保险行业。也为整个行业之后的高速发展奠定了坚实的基础。加入WTO之后，中国的保险行业开放力度最大，但是人们所担忧的外资“狼来了”的故事并未在保险行业上演，洋保险、洋做法在中国保险市场明显水土不服，他们带来的洋产品——投资连接产品，一次又一次地引起市场上、媒体上的热议，也引起了一次又一次的投连风波。国人真该深思，最了解中国保险市场的还是自己，最适应市场的做法才是最好的、最对的。中资公司的竞争力大大增强并在同外资公司的角逐中牢牢把握了主动，远远将外资公司甩在了身后。
　　面对新的形势，各家寿险公司会对寿险市场发展有不同的分析和研判，会根据公司自身的发展战略、偿付能力、股东要求等，确定不同的市场定位。新公司老公司、大公司小公司不可能有同样的市场定位，不可能有同样的发展速度，发展慢不一定健康、发展快也不一定意味着风险。不论采取哪种市场发展定位都无可厚非。偿付能力充足的中国人保寿险正在按照人保集团公司的战略部署，抓住这一机遇，认真贯彻落实科学发展观和吴定富主席提出的“防风险、调结构、稳增长”的要求，积极推动业务的又好又快发展，为做大做强人保寿险，健康、有效经营奠定坚实的基础。
　　(李良温，现任中国人民人寿保险股份有限公司党委书记、总裁。)
　　［编辑：王一心］