保险公司应发挥参与基金治理的优势

张礼庆

                                （平安信托投资公司，深圳 518029）

　　［关键词］基金治理；理性冷漠；搭便车；个人理性；集体理性；纳什均衡；机构投资者；囚徒困境；用脚投票；投票权代理
　　［摘要］基金持有人的“理性冷漠”和“搭便车”行为，造成了基金持有人大会中无法形成代表投资者的力量，个人理性造成了集体的非理性，其结果是基金持有人的监管缺位，造成基金公司内部人控制现象。目前，保险公司已成为基金最大的机构投资者，保险公司主动参与基金治理有其利益驱动的合理性和优势，以及法规赋予其的可行性：在我国基金法规中已加强对持有人大会的具体规定；保险公司已成为基金的机构投资者；发动、利用投票权征集的竞争局面。

　　据保监会统计资料显示，截止2004年6月末，保险资金投资证券投资基金的金额达到691.9亿元，占保险资金运用规模的7.11%，较2003年末增长49.5%。事实说明保险公司已成为基金的主要机构投资者。我国目前发行基金均是契约型基金，以信托关系为基础的契约型基金“先天性”具有剩余控制权与剩余索取权不对称的特征。基金管理人拥有基金财产的剩余控制权，而不享受基金剩余收入的索取权；基金投资者承担基金运作过程中的所有风险，而不拥有对基金的控制权。剩余控制权与剩余索取权的不匹配是基金合约的本质特征。剩余控制权与剩余索取权的不对称产生了一系列问题，这就需要通过基金治理结构来解决。
有效的基金治理结构就是通过对基金管理人的行为进行必要的激励和约束，使基金能以最小的成本获取相应的投资回报，或者在一定的成本下为投资者获取较高的回报，使基金管理人的利益和基金持有人的利益趋于一致。法规赋予基金持有人的主要权利包括监督权、知情权和收益权。保险公司等机构投资者主动参与基金治理有其利益驱动的合理性和优势，以及法规赋予其的可行性。
　　一、基金持有人的“理性冷漠”和“搭便车”行为
基金持有人监督权是保障持有人对基金资产的运作以及管理人和托管人的行为进行监督的重要权利，其行使权利主要是通过参加持有人大会。按照《证券投资基金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的规定，在五种情况下需要召开基金持有人大会：修改基金契约、提前终止基金、更换基金托管人、更换基金管理人以及中国证监会规定的其他情形。但实际情况是绝大多数基金持有人根本没有兴趣参加基金持有人大会，以致基金持有人大会往往流于形式。
基金持有人选择不参加持有人大会有其内在的原因，这主要是由个人理性与集体理性的矛盾所决定的。
　　个人理性与集体理性的矛盾表现为①：如果大家都投票，都参与基金治理，基金的业绩好了，所有人的利益都会增进。问题是，如果我投票，你不投票，我得不偿失；而如果你投票，我不投票，我就可以占你的便宜。所以，每个人的最优选择都是不投票，这就是博弈论证的纳什均衡。②这种
［收稿日期］2004—08—07
［作者简介］张礼庆，硕士，1993年毕业于中南财经大学，现任平安信托投资公司总经理助理。
　　①美国经济学家奥尔森提出了集体行动的悖论概念，详细分析了个人理性与集体理性的矛盾问题，参见奥尔森：《集体行动的逻辑》，上海人民出版社和上海三联书店，1995年第1版，第30-35页。
　　②参见张维迎：《博弈论与信息经济学》，上海人民出版社和上海三联书店，1996年第1版，第15页。
　　纳什均衡使得所有人的利益都得不到增进，个人理性最终导致集体的非理性。
　　在经济学分析中，在集体行动中的个人理性表现为一种不行动、不投票行为，可以归纳为个人的“理性冷漠”，由此产生个人不行动而希望别人行动的被称为“搭便车”行为。在基金治理的现实中，基金持有人参与持有人大会投票的表现，则完全符合经济学的分析。
　　“理性冷漠”和“搭便车”行为，造成了基金持有人大会中无法形成代表投资者的力量，个人理性造成了集体的非理性。
　　二、保险公司主动参与基金治理的合理性和优势
　　在受个人理性冷漠主导的基金持有人中，引入大的机构投资者，让这些机构投资者主动参与基金持有人大会、参与基金治理，则是走出纳什均衡困境的有效办法。
　　1.机构投资者相对于个人投资者的优势
　　（1）机构投资者作为人格化的个人，具有个人投资者所无法企及的资金集合体的优势，超越个人投资者，形成1+1＞2的效应。在由劳动优势向资金优势进而向人才优势转变的次序中，机构投资者的资金优势可以将众多的人力资源汇聚其下。
　　（2）在信息的收集、占有、处理及反馈上，机构投资者处于相对优势。由于现行的市场信息成本的存在以及信息的不对称，机构投资者的网络优势在对信息的“去粗取精，去芜存真”过程中形成相应的效率。同时，机构投资者之间具有相对影响力，甚至可以进行引导，这一点体现在政策的制订和修正程序、资源使用和申请过程及投资对象的信息披露之中。
　　（3）从运作模式上看，完整而系统的组织形式为机构投资者的决策科学化提供保证。机构投资者作为法人实体，必须遵从一定的法律设立、变更、激励及终止方面的有关条款。从外部看，机构投资者受到行业主管部门、国家监管部门和行业自律协会的监管；从内部看，则有董事会、监事会和股东会等组织形式，在此之下，风险控制和投资决策有一套严格的程序。所以相对于个人投资者来说，机构投资者存在更为理性运作的基础。
　　2.机构投资者可以缓解“囚徒困境”
　　所谓的“囚徒困境”是指“免费搭车”的问题。作为一个有效的监督者或投资者，投资者直接参与公司治理所产生的正面成效实际上会成为一种“公共产品”，其利益往往被其他投资者“免费搭便车”而享用。小的股东总是希望在别人的努力之下免费搭车。当大部分股东要求控制公司的希望破灭、股东都放弃参与公司治理的权利时，就为经理层的“内部人控制”提供了温床和机会，此时大的机构投资者就显示出其重要性了。如前所述，机构投资者的实力又决定了其在这方面比个人投资者具有理所当然的先天优势，他们之间的合作所增加的能量要远远超过成千上万个单个小股东。有巨额股份的大型机构投资者可能更愿意承担公司治理结构改革评估的既定成本，因为一个机构投资者在公司里付出了这种成本后，就可以利用这些研究成果去控制十倍或百倍的其他公司在此的资产。
　　3.当“用脚投票”成为下策
　　当机构投资者所持股票占上市公司全部流通股票的比例较小时，它们可以在该上市公司经营管理不善时决定退出对该公司的投资；但是当其所持有的该公司股票数量庞大时，要想顺利出售该股票而又不影响该股票的价格，从而不影响自身的市场表现，几乎是不可能的，即“用脚投票”的成本与以前相比大大上升。因此，保险公司等机构投资者开始改变其被动接受基金公司经营不善的现实情况，转而采取主动策略，完善基金公司的治理结构，积极寻求改善基金公司经营状况的方式和方法。
　　同时，由于整个经济形势的变化以及市场投资热潮的消退，企业的成长速度和经营状况受到严重挑战，经理层的管理能力和适应市场的能力日益成为制胜的关键因素，机构投资者以往的投资策略难以再带来稳定收益，单纯的被动抛售股票基本无利可图，也迫使机构投资者开始利用股东权利对经理层进行必要的监督和制约。
　　三、保险公司主动参与基金治理的可行性
　　1.在我国基金法规中已加强对持有人大会的具体规定
　　在2003年10月28日通过的《中华人民共和国证券投资基金法》中，关于赋予持有人以持有人大会的召集权和提案权，法律规定，“……代表基金份额10%以上的基金份额持有人就同一事项要求召开基金份额持有人大会，而基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份额10%以上的基金份额持有人有权自行召集，并报国务院证券监督管理机构备案。”①关于通过规定持有人大会得以召开的最低基金份额比例来提高持有人大会的代表性，法律规定，“……基金份额持有人大会应当有代表50%以上基金份额的持有人参加，方可召开；大会就审议事项作出决定，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的50%以上通过；但是，转换基金运作方式、更换基金管理人或者基金托管人、提前终止基金合同，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的2/3以上通过。”②
　　2.保险公司已成为基金的机构投资者
　　截止2003年12月31日，我国保险公司合计共持有封闭式基金发行份额253.03亿份，占封闭式基金总发行份额的30.97%。另据中国保监会披露的数据，截至2003年底，保险公司的资金运用金额达8 739亿元，其中457亿元
　　①《中华人民共和国证券投资基金法》第72条。
　　②《中华人民共和国证券投资基金法》第75条。
　　购买了证券投资基金，同比增长48%。①因此，我国保险公司已经成为证券投资基金的最重要的一类机构投资者，保险公司这类机构投资者应在基金治理中发挥更大的作用。
　　另外，在基金持有人机构中，保险公司已经成为十大持有人中最主要的一类。2003年全部54只封闭式基金中，中国人寿为41只基金的第一大持有人，而中国人保、太平洋保险、平安保险分别为5只、3只和1只基金的第一大持有人。保险公司受到保监会关于投资证券投资基金的资产比例限制（不得超过保险公司总资产的15%），一家保险公司投资1只证券投资基金不得超过该基金总份额的10%，但根据《证券投资基金法》第72条的规定，只要持有1只基金的比例达到基金总份额的10%，可以就某一事项提议召开持有人大会。这等于说，《证券投资基金法》赋予了保险公司持有人大会的召集权和提议权。
　　当然，《证券投资基金法》第75条规定，只有50%的份额持有人到会，才能召开持有人大会。这样规定是为了避免保险公司等机构投资者滥用召集权，使得持有人大会过于频繁，干扰基金管理人的投资运作，可能损害基金持有人的长远利益。同时50%的最低有效到会份额的规定，也使得持有人大会召开更具有广泛的代表性。目前封闭式基金的前十大持有人持有基金的比例超过或者接近50%比例的已经为数不少。持有人集中度较高的3只基金是基金安久、基金天华和基金丰和，其十大持有人集中度均在50%以上。在持有高度集中的基金中，除了一些扩募包销问题外（如安久、天华），主要是机构投资者增加持有形成的。比如基金丰和在2003年持有人集中度提高了近10个百分点，其前7大持有人都为保险公司，保险公司的总持有比例达到47.36%，其中中国人寿集团对其增仓6.42个百分点，是造成其集中度进一步提高的重要因素。
　　总体上看，通过对基金2003年年报的分析，可以得出结论：2003年以来封闭式基金持有人的集中度有提升的趋势，这主要与保险公司对封闭式基金的增持有较大关系。在2003年末，54只封闭式基金按照规模加权平均的集中度指标为36.71%，较2003年中期的33.67%，集中度进一步提高。这种形势有利于保险公司掌握封闭式基金持有人大会的出席份额，有利于保险公司在封闭式基金转换运作方式等问题上拥有发言权和决定权。
　　3.发动、利用投票权征集的竞争局面
　　投票权本身是基金投资者权利的一部分，是基金投资者参与基金治理的重要途径。它随着基金单位的转移而转移，而不能与基金单位永久性分离。但是在基金投资者高度分散的情况下，单个投资者从投票成本与收益的角度考虑将会选择不参与投票。在这种情况下，可以将投票权与基金单位的其他权利，在一定时期做适当分离，以改善基金治理效果。投票权代理②就是指基金投资者在一定时间内将其所持有的基金单位上的投票权委托给其他代理人，由代理人持有并集中行使的一种制度设计。与之相对应的一个概念就是投票权征集，指基金公司独立董事、基金现任管理人、特定基金持有人以及其他人，主动发起代理投票权征集及行使投票的行为。从本质上讲，发起投票权征集活动是介入基金内部治理的强有力的形式，它是张扬基金投资者对拥有基金最终控制权信念的不可替代的制度安排。
　　维持一个投票权征集的竞争局面，对于改善基金治理具有重要的作用。在这样的竞争性市场上，未必需要几个实实在在的竞争者展开竞争，只要有潜在进入者存在，就足以保证市场的有效性和竞争性。同理，只要保留其他机构投资者参与投票权征集的可能性，基金管理人就始终面临着潜在竞争者的压力，基金管理人就不敢滥用权力，损害投资者的利益。
　　投票权代理的进一步发展就是投票权信托。投票权信托是指基金投资者在一定期间，以不可撤销的方式，将其所持有的基金单位以及法律上的权利包括投票权，转移给受托人，由受托人持有并集中行使基金单位上的投票权。投票权信托实质上是基金投资者将其对基金的投票权集中于一个或数个受托人，使受托人通过表决等方式，掌握基金控制权，实施对基金治理的一种制度设计。投票权信托与投票权代理的区别在于，信托是受托人以自己的名义行使投票权，而代理是代理人代表委托人行使投票权，而且代理人的权利范围受到限制。
　　投票权代理和投票权信托在美国资本市场包括基金市场极为流行，其用途非常广泛。近年我国上市公司的股权争夺中，投票权代理起到非常重要的杠杆作用。但在基金中尚未用到，因此，投票权代理可以作为一种重要的制度设计引入基金持有人大会，以改进其效率。
　　具体的投票权征集者，可以是基金的大机构投资者（比如召集持有人大会的持有10%的机构投资者），也可以是基金管理公司的独立董事，还可以是基金管理公司的董事会。③因为，基金管理公司面临机构投资者发起的基金控制权争夺战，也可以有保卫自己的权力。
　　［编辑：韩艳春］
　　①参见卢怀谦：“市场远未饱和，仍需努力创新——2004年全国保险工作会议综述”，《中国证券报》2004年2月17日第10版。
　　②投票权代理和投票权争夺（proxy contest），主要是上市公司兼并收购中采用的一种争夺上市公司控制权的方法，这里把这种方法引入对证券投资基金的分析。
　　③在我国上市公司的投票权征集中，法律规定，“上市公司董事会、独立董事和符合有关条件的股东可向上市公司股东征集其在股东大会上的投票权。”参见中国证监会、国家经贸委发布《上市公司治理准则》（证监发［2002］1号）第10条。因此，基金的投票权征集也可以是独立董事和机构投资者以及基金管理公司。