人民币汇率升值对保险公司的影响

杨帆 叶洸

（中国人寿保险股份有限公司，北京 100020）

    ［关键词］人民币升值；外汇市场；贸易顺差；通货紧缩；汇率制度；货币政策；汇率风险
    ［摘要］在西方国家经济不景气和美元整体走软的大环境下，人民币汇率升值的呼声日益高涨，人民币汇率问题已经成为当前及未来一段时期影响我国经济发展与国际经济关系的一个极为重要的问题。随着保险公司外汇资产的增加，面临汇率风险的可能也将越来越大。规避汇率风险的对策有：充分挖掘现有的外汇投资渠道，积极研究争取保险公司外汇资金运用的政策。
   一、人民币升值的前提
  (一)国际货币格局和外汇市场形势
  1.国际货币体系新格局
  从历史沿革来看，国际货币体系经历了金本位制、金汇兑本位制、布雷顿森林体系。一国货币国际化后，不仅可以解决黄金支付和汇兑的数量限制，而且可以谋取铸币税和信用扩张、通货膨胀的好处，谋取巨大的金融利益。
    布雷顿森林体系崩溃以后，美元纸币成为国际货币。美元作为国际主导货币，在交易、贸易、储备等主要领域占据领先优势。长期以来，欧洲货币一直争取获得如同美元一样的地位，经过将近30年的努力，1999年，欧元终于问世。无论从规模、实力、体制、模式或国际影响力看，欧元将可以抗衡美元。
    尤其是伊拉克战争使欧元区与欧盟政治层面分歧加大，不和谐、不统一的态度表现直接挑战经济与货币的合作；表面上欧元币值走强，但潜在的风险压力却积累扩大了矛盾、分歧，于长远稳定发展不利。
在亚洲金融危机中，人民币表现出坚持不贬值的独立风范，深受亚洲国家的赞扬。有经济学家呼吁，亚洲应当考虑以“中国人使用的钱”作为未来亚洲的支柱货币。
    一种货币要成为国际性货币，至少要考察它所代表的经济实力、在世界经济活动中的参与程度以及本身的稳定性。从中国经济的长远发展，货币使用人数及稳定性来看，我们的货币应该成为主要国际货币之一。我们的货币能否成为主要国际货币之一，除了与整个世界发展变化的大环境有关外，更重要的是取决于中国经济未来的发展前景及人民币自身的机制，以及中国政府的战略决策。
金融的全球化正在从金融的区域化向区域货币一体化迈开实质性步伐。  目前，世界已经出现三大货币区的雏形，即欧元区、美元区和即将到来的亚元区。在21世纪，国际金融体系可能呈现欧、美、亚三大货币区紧密合作的局面。美元作为先导货币，欧元及未来亚元则可通过国际协调保持汇率稳定，各国分享铸币税。
    面对金融全球化形势带来的巨大挑战，  中国需要加强对国际经济形势的跟踪与研究，趋利避害，抓住机遇，把握政策调整的方向与时机，在经济实力不断增强、综合国力不断提高的基础上，稳步提高中国在国际货币政策协调中的地位和作用，使人民币成为未来亚元的引导货币、核心货币。
    2.一年来的外汇市场走势
    伴随全球经济特别是主要发达国家经济的不景气和不确定，国际外汇市场出现了较大的震荡性走势，美元汇率的下跌是2003年国际外汇市场的主旋律。   
    (二)人民币升值的主要压力
　　1.经济持续快速发展。改革开放使中国一跃成为全球经济发展中的一个亮点，中国经济10多年来一直保持10％左右的年增长率，即使后来亚洲金融危机的爆发，以及2003年“非典”事件的发生，也未能阻挡住中国经济的强劲增长势头，中国经济依然保持7％以上的年增长率，远超过同期世界其他国家的经济增长速度。目前，中国经济总量已位居世界第七，据国际货币基金组织测算，未来20年中国经济仍可保持20％的年增长率，届时，中国将成为全球第二大经济实体。因此，人民币升值也在情理之中。
    2.贸易顺差问题。我国国际贸易表现为巨大的贸易顺差，这是国外要求人民币升值的最大呼声。我国是全球第二大贸易顺差国，仅排在日本之后。在我国的贸易顺差中，对美国的贸易顺差有1 000亿美元，因此，来自美国制造业要求人民币升值的压力最为强烈。
    3.外商直接投资(FDI)。我国外商直接投资持续增加，2002年底，净投资额达493亿美元，超越美国，成为全世界吸引FDI投资金额最大的国家。2003年前6个月，FDI净投资额达277．63亿美元，  同比增长20％以上。与此同时，美、英等国家的外商直接投资却大幅下滑。
    4.外汇储备。目前我国正在以每年500亿美元的速度积累外汇储备；中国的外汇储备仅次于日本，位居世界第二位。截至2003年底，外汇储备总额为4 033亿美元，较2002年底增加了1 168亿美元。这意味着如果央行不进行干预以保持汇率稳定，人民币必将升值。
    5.发达国家认为中国向世界输出了通货紧缩。即西方主要发达国家的经济目前之所以处于困境，重要原因之一就是因为中国劳动力成本低廉、许多产品生产能力过剩，低价向国外大量销售商品，不仅使商品输入国的经常项目处于逆差地位，而且打压了其国内商品市场的价格，造成物价不断走低，受到通货紧缩的威胁。按此逻辑推理，得出了要求中国对人民币采取升值行动，  以缓解通货紧缩威胁的结论。
    6.现行结售汇制度。在这一制度下，企业无法自愿地持有外汇，导致市场上长期以来外汇一直供过于求，也是造成人民币升值压力的一个重要因素。
　　二、人民币升值的影响
　　（一）人民币升值的有利影响
汇率变动对经济产生的影响是多方面的。人民币升值的有利影响主要表现在以下几个方面：
　　1.刺激进口增加。人民币升值，国外消费品和生产资料的价格比以前便宜，有利于降低进口成本，提高中国人民的生活水平和产业水平。
　　2.企业的国外投资能力将增强。中国企业为开拓销售渠道，将扩大海外投资。
　　3.能够降低各产业技术改造成本，促进产业结构的改良。我国科技还比较落后，产业技术升级设备大量依赖进口，人民币升值能够降低进口技术设备的成本，对产业结构改良有良好的影响。
    4.有利于减轻外债还本付息压力。人民币汇率的上升，未偿还外债还本付息所需本币的数量相应减少，从而在一定程度上减轻了外债负担。
    5.在非制造业方面，如科、教、文、卫等将有重要意义。例如，人民币升值有利于人才出国学习和培训；有利于扩大国际旅游，可以促进中国的国外消费。
    (二)人民币升值的负面影响
    1.抑制出口增长。人民币升值后，出口企业成本相应提高，将对我国大量劳动密集型出口产品的国际市场价格竞争力造成伤害。
    2.影响金融市场的稳定。人民币升值可能使国内投资环境恶化。一方面，人民币升值可能导致国内证券、房地产市场投机盛行；另一方面，国际游资的投机活动可能增加。在我国金融监管体系有待进一步健全、金融市场发展相对滞后的情况下，大量短期资本通过各种渠道流入资本市场的逐利行为，易引发货币和金融危机，将对我国经济持续健康发展造成不利影响。
    3.增加就业压力。由于目前中国出口的产品大部分是技术含量较低的劳动密集型产品，人民币升值将抑制或打击出口，最终将影响到就业，将可能恶化就业形势。
    4.通货紧缩压力。人民币升值后，中国进口增加，出口减少，国内生产企业将遭到进一步打击，另外还可能影响投资者的信心，减少国内需求。
    5.许多尚不具备竞争力的产业将直接受到冲击。例如在农业领域，许多基础作物的内外价格差距很大，即使在现有汇率不变的情况下，加入WT0后的市场开放已经让人惴惴不安。而国有企业占多数的钢铁、化学等原材料产业同样缺乏竞争力。
　　三、人民币汇率的选择
　现阶段，虽然我国选择了独立的货币政策和固定汇率，但是从货币政策来看，经过连续8次降息后，目前人民币利率维持在一个较低水平，继续降低有可能会出现流动性陷阱。降低利率、刺激需求的做法基本已经走到了尽头。同时，货币政策缺乏有效的传导机制，利率尚未市场化，而商业银行资金分布不均衡和自身利益驱动又堵塞了信贷传导机制，从而进一步降低货币政策效果。因此，有必要加强汇率政策在货币政策中的灵活使用，交替使用利率政策和汇率政策作为宏观经济调控的手段。
    中国的资本账户开放是必然趋势，并且国际金融资本已经通过或明或暗的各种途径进入中国。因此，人民币汇率制度的改革方向可分为长远目标与近期目标。从长远来看，人民币汇率制度的改革方向是完善汇率形成机制，逐渐放松对资本和外汇的管制；从近期和中期来看，人民币汇率制度改革的方向是增加汇率的弹性和灵活性，扩大汇率的浮动区间。
    资本自由流动、人民币国际化是我国的长远目标，但估计国内金融体系要到2008年~2009年才足够稳定，才有条件迎接汇率自由浮动，而且预计相对西方国家的汇率自由浮动幅度，人民币的浮动幅度只能达到其八成水平。但人民币在自由兑换前的一段时间内，难免有升值压力。
    针对当前贸易顺差、外商直接投资和外汇储备大幅度增加、人民币存在升值压力的状况，为了缓和与主要贸易伙伴之间的紧张关系，我国政府需要证明在贸易和货币政策上的灵活性。 政府将增加人民币汇率的灵活性，主要包括扩大人民币汇率的波动区间，减少中央银行在市场上的干预频率，运用其他的经济方式和手段调节人民币的供求，例如将逐步放松中国公民和公司购买外汇的限制，鼓励中国公司以直接投资或者证券组合投资的形式到海外投资，购买海外债券等，释放升值压力，维护汇率的基本稳定，从而进一步完善人民币汇率形成机制与调节机制。
    同时，鉴于就业人口的负担及银行体系的稳定，近期人民币大幅升值并无可能。由于2004年开始将执行出口退税削减计划，政府需要确保人民币发生的任何升值都不会明显减缓出口部门创造就业的速度。而且，银行也需要时间来减少国外资产净额，对外汇风险进行套期保值，人民币弹性安排会最大程度地减少对银行的影响。
    综上分析，笔者认为，政府有可能将汇率制度从严格管理的浮动汇率向放松管理的浮动汇率转变，而且可能采取对宏观经济冲击较小的持续小幅调整的方式。因此，预计政府可能在2004年放宽人民币汇率的波动区间至上下浮动1％左右。而人民币汇率弹性的增加，将可能导致人民币适度升值。
    四、保险公司人民币升值的对策
    (一)西方保险公司的汇率风险管理
    西方保险公司对于保险资金的汇率风险管理，分别采取了集中管理和当地化管理两种不同的风险管理结构模式。但这两种模式反映出共同的管理思路。
    1.同一币种的资产负债匹配。当前西方保险公司采取的办法是：根据不同的币种，在现金流基础上匹配资产和负债，利用市场设定的保险资产或负债衍生工具(某些保险资金)调整期限，尽量确保资产和负债期限数量相互匹配，最终实现同一币种资产和负债的匹配。有的是将跨国保险公司各分支机构同一币种的资产和负债集中起来进行现金流分析，一般是将同一国家所有分支机构集中起来进行管理，如在中国等发展中国家；有的是将不同国家但是用同一货币的分支机构集合起来进行管理，如在欧元区。
    2.对冲货币头寸暴露。西方保险公司往往采取远期交易、货币期权、货币互换等衍生工具，对货币暴露风险进行套期保值，控制因不同币种产生的净负债风险。
    3.以投资收益抵补汇率风险。保险资金投资是保险公司经营收入的主要来源之一，保险公司从事投资活动，需要从资产和负债的期限结构、币种结构出发，通过投资于不同到期日的债券或基金，通过投资于不同的股票市场，使得资产负债的期限得到更加完全的匹配，使得货币结构得到改善。在此基础上，再寻求收益率的最大化，以弥补汇率损失，确保公司收益。
    此外，有的保险公司认为，通过资产和负债的币种匹配并通过衍生交易对冲净负债的做法成本太高，或者是由于使用金融工具的限制而难以实行，它们会将其资产的计算货币变为一篮子货币。一篮子货币计算的资产和负债的货币因素变动趋势应当是相同的，这样可以降低货币波动不确定性带来的不利影响。
    (二)人民币升值对保险公司的影响
    1.对保险公司外汇资产的影响
    如果人民币升值，则外汇资产贬值。  以日本为例，1981年至1985年期间，  日本经常收支项目的顺差约为1 200亿美元，其中大部分贸易顺差来自美国。但是日本企业并没有将这些钱都拿回国内，而是将绝大部分用于购买美国国债。其中，对外长期证券投资主要集中在美国的中、长期国债上。根据日本银行的统计数据，1985年，日本对外长期直接投资额为440亿美元；对外长期证券投资额为1 457亿美元。1985年“广场协议”后，  由于美元的大幅度贬值，  日本所持有的美元资产也随之大幅度贬值。仅在1985年9月至1987年底短短的两年多时间里，美元兑日元就从1美元兑250日元下跌到1美元兑121日元，贬值达50％。换句话说，  日本人所持的美元资产贬值了50％。而据日本机构的统计，“广场协议”导致的日本对外净资产的汇率损失累计约为3．5万亿日元。包括日本许多保险公司在内的机构投资者损失惨重。
    目前，境内保险公司的负债基本上是人民币，并且外汇资产也很少，汇率风险因而较小。但随着保险公司到海外上市募集资金和外汇保险业务的发展，将拥有大量的外汇资产，外汇资产的增加将使境内保险公司面临更大的人民币升值的风险。为了维持风险外汇资产与安全人民币资产之间的资产负债的平衡，外汇资产必须有较大的收益率用以弥补汇率损失。而外汇资产的收益率是由国际市场决定的，如果达不到资产负债平衡的要求，外汇资产又未能采取有效的避险措施，那么就不得不承受人民币升值带来的汇率损失。
    2.对保险公司评级的影响
    即使保险公司的资本充足率和实际偿付能力充足，但如果未能进行有效的外汇避险，人民币升值造成外汇资产的损失，虽然不致造成直接的负面影响，但由于部分指标的降低，可能会造成评级公司相应调低保险公司的评级，从而影响投资者信心，进而影响上市公司的股价。
    (三)规避汇率风险的对策
    1.充分挖掘现有的外汇投资渠道
    （1）考虑把公司业务发展战略需要的外汇资金以外的头寸进行结售汇。把外汇资金换成人民币，既可以规避人民币升值的风险，又可以充分利用当前国内市场的投资机会提高资金收益，而当业务发展需要更多的外汇资金支持时，可以再根据具体需要向外管局申请换汇。
    （2）着手建立适应浮动汇率制度和公司外汇保险业务发展的外汇管理办法。一方面，随着人民币汇率形成机制的逐渐完善，人民币汇率将逐渐向浮动汇率制度靠拢，外汇资产汇率波动风险将加大，对此，保险公司应适时建立符合浮动汇率制度的外汇管理办法，加强外汇资产管理，积极防范汇率风险，确保外汇资产的保值增值。另一方面，随着外汇保险业务的发展，支付外汇保险赔偿或分保费时，往往时间要求特别高。保险公司要加强对外汇资金的流动性管理，否则一旦支付时，  由于外汇定期存款没有到期，而购汇申请因程序性延迟没有获批，外汇流动头寸不足无法及时付款，会给公司信誉等带来不良后果。国外保险公司往往具有较多流动性工具，包括拆借，将保单、债券、股票等抵押融资等，调节短期头寸。保险公司应积极研究现行政策，制定相应的外汇管理办法，提高外汇资金的流动性管理水平，增强抵抗突发性外汇支付的能力，全方位提高公司偿付能力。
    （3）挖掘具有避险功能的结构性外币存款。应尽可能从目前可操作的结构性存款中寻找具有套期保值功能的品种。待《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》正式施行后，再寻求与有实力的商业银行合作，通过其运用金融衍生产品组合，为保险公司进行委托资产管理，设计符合保险公司外汇资产避险要求的结构性存款。
    （4）与境内外资机构开展货币互换业务。境内外资机构的人民币资金由于受我国政策限制，可运用的投资渠道非常狭窄。如果保险公司与其能够通过某种政策许可的形式进行货币互换，相互委托对方在各自业务许可范围内进行资金运用，这样既可以拓展双方人民币和外汇资金运用的渠道，又可充分利用双方各自在外汇投资和人民币投资方面的特长。
    2.积极研究争取保险公司外汇资金运用的政策
    随着我国保险公司外汇保险业务的发展，也必然增强保险外汇资金运用的需求。  目前，境内保险公司外汇资金运用的渠道还非常狭窄。根据《保险法》的规定，保险资金运用仅限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他运用形式。但由于有关后续政策没有明确等种种原因，当前保险外汇资金的运用方式实际上只有银行存款。实际上，保险业务经营和保险资金运用，是保险公司经营活动的两个车轮，两者相辅相成，相互促进。而国际上比较成功的保险公司，都是通过资金运用的收益弥补保险经营的亏损，增强公司的偿付能力。
    因此，应积极呼吁有关部门，拓宽境内保险公司外汇资金运用渠道，增强保险公司的竞争能力。首先，相对于国内资本市场，海外发达地区证券市场的系统风险要明显低一些。其次，有助于尽快提高我国保险公司的投资能力，促进国际化投资和经营人才的培育和成长。此外，对目前中国的经济形势而言，放开保险资金的海外投资渠道，能够释放一部分外汇储备，在一定程度上减轻人民币的升值压力。
    一是抓紧海外债券投资的研究和筹备。目前，保监会和外管局正在积极研究开放保险资金投资海外债券的渠道。债券投资收益率稳定、期限结构分布合理，可以满足外汇保险资金不同的收益和期限要求。从欧美保险公司投资品种的结构看，其主要投资形式也是政府债券、高信用等级的政府代理机构债券、公司债等。
    二是积极争取衍生产品交易的解禁。银监会公布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，使得人们对金融衍生产品的前景有了更乐观的期望，但由于《保险法》的限制，金融衍生产品交易的大门还未向保险公司敞开。鉴于远期交易、货币期权、货币互换等衍生工具，是对冲汇率风险的有效手段，也应积极争取该政策对保险公司的放开。
    三是考虑设立境外分支机构。一方面可以适应保险公司外汇保险业务发展战略的需要，通过建立海外市场窗口，树立国际市场形象，积极开拓海外保险市场；另一方面，可以研究通过境外分支机构，利用内部资金调度等多种形式，及时地减少汇率变化的负面影响，以及通过境外分支机构相对灵活的资金运用渠道提高外汇资金的投资收益。此外，在外汇市场上，国内企业获得的信息不仅有限而且是不对称的，一个没有“走出去”的企业对待汇市波动所采取的措施往往是消极的，通过境外分支机构可以获得更为及时准确的信息，从而采取更积极有效的应对措施。［参考文献］
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［编辑：韩艳春］