利用资本市场分散保险风险

刘红 赵忠良

                                   （上海交通大学，上海 200030）
　　
　　［关键词］分散风险；资本市场；保险衍生工具
　　［摘要］近年来，巨灾的频繁发生给保险公司尤其是再保险公司带来了沉重的压力，整个保险业面临着承保能力不足的风险。而资本市场相对而言有着更大的容量。将保险风险置于资本市场分散就形成了保险衍生工具。现存保险衍生工具主要是灾害期权、灾害期货、巨灾债券、风险证券等。由于我国资本市场的局限性和衍生工具的风险性，保险衍生工具在我国的应用还有待于进一步探讨。
　　
　　保险人最常用的宣传语是：风险无处不在。的确，企业的经营离不开风险管理，而风险管理的首选工具就是保险。企业付出保费，获得保障，就将风险转嫁给了保险公司。保险公司经营风险，自身也处于风险中。随着经济、现代科技与金融业的发展，风险的范围、内容也在不断地扩大和变化，新的风险时刻都在产生，尤其是巨灾风险的威胁日见频繁，保险业风险也在加大，保险公司自身也需要谋求传统再保险之外的更广泛的分散风险的方法，这对保险业的风险管理提出了新的课题。
　　一、保险市场经营风险能力不足
　　近年来，随着巨灾发生的频度加快，数额增大，保险业自身承保能力的局限正日益成为业界关注的话题。图1所展示的是截止目前世界上最严重的10大自然灾害所带来的损失，巨灾的频繁发生给保险业带来了沉重的压力，损失程度有日益加剧的趋势。
　　1989年以前，全球的保险损失从未超过90亿美元，而到1996年全球灾害损失共达500亿美元，1998年为900亿美元。“9.11”事件的发生更是为保险业敲响了警钟。“9.11”的保险损失初步估计高达300～500亿美元，其中，非寿险保险人将赔付约380亿美元，寿险保险人将赔付约30亿美元。“9.11”事件涉及大多数保险险种，其中营业中断损失和非航空责任赔款数额最大，估计两者相加相当于总损失的50%。在巨灾压力下，保险公司当然要转嫁风险，于是传统的风险分散方式——再保险就承担了相当大的风险责任。“9.11”事件最大的损失者其实是再保险公司，因为至少有50%的赔款将由他们来承担。在“9.11”事件中保险机构损失承担分布上，劳合社损失最大，赔付数额达29亿美元，其次就是慕尼黑再、瑞士再，分别承担24亿美元和23亿美元的损失赔付责任。(见图2)
　　图1截止目前世界上最为严重的10大保险灾害事故
　　(单位：10亿美元)
　　资料来源：SIGMA及美国保险信息研究院
　　保险人和再保险人能承担得起这么大的巨灾损失吗?从图2可以看出，公司规模越大，在“9.11”事件中所受到的影响也越大，而再保险的运用在巨灾损失分摊中的地位更是空前重要。图2所显示的前4大损失承受者都是再保险公司。在“9.11”事件相关损失理算中，再保险损失约270亿美元，占预估损失的52%～55%。根据日前出版的英国Post Magazine保险周刊的姐妹出版物《再保险》，2001年，100家顶级再保险公司中，只有17家得到了承保净利润。从慕尼黑再、瑞士再等再保险巨头的报告来看，“9.11”事件似乎还没有危及其偿付能力，只是对其利润产生了重大影响，但随着巨灾威胁的日益频繁，一旦以这两家公司为首的国际再保险体系发生偿付能力危机，那对于整个保险业带来的灾难将是毁灭性的。保险界已经开始充分认识到随着经济的发展和损失危险的增加，光靠再保险来分散保险公司所聚集的风险是不够的，必须有新的方法在更广阔的领域内分散风险。
　　图2“9.11”事件给世界主要保险人和再保险人带来的
　　损失分布分析—截至2002年7月19日
　　(单位：10亿美元)
　　资料来源：摩根史坦利BENFIELD研究
　　二、资本市场受到保险业关注
　　人们对风险转移需求的增长速度已经超过了整个保险业资本的增长速度，因此迫使保险人和再保险人努力提高其承保能力。为了弥补缺口，防止各种灾害风险造成的保险资本下滑及增强承保能力，美国与西欧保险公司掀起了购并热潮；另一方面，美国保险业还逐渐将目光投向了资本市场，以便在资本出现短缺时，能迅速在资本市场上筹措资金。
　　理论界虽然早在20年前就已经提出了将资本市场工具运用到保险业的理论，但是直到上个世纪90年代中期这一理论才付诸行动，其主要推动力一是弥补保险能力的不足，一是降低成本。美国经过一系列自然灾害的打击，如夏威夷的风暴、东海岸的飓风和加利福尼亚州的地震，总保险能力明显不足。美国总的保险能力是2 350亿美元，在“9.11”事件发生前，其中的750亿美元已经被用于赔偿各种自然灾害所带来的损失，剩余的保险能力相对于约7万亿的美国经济和15万亿的美国房地产来说无异于“杯水车薪”，因为据估计，一次日本神户大地震造成的损失就达1 000亿美元。“9.11”事件的发生正印证了这一切决非危言耸听。而与此相对照，全世界的股票和债券总市值约为60万亿美元。所以投资银行家们认为，将保险的风险转移到这个大市场将大大有利于提高保险能力。于是巨灾证券等保险衍生工具应运而生。
　　目前，国外有远见的再保险商已投入大量资金研究如何利用金融产品的衍生工具(期权、期货)来套期保值，将风险从保险市场转移到容量更大的资本市场。新创出来的巨灾债券、外汇交易、巨灾期货合约、买卖双方直接交易的派生债券等都已推向市场。1997年11月，东京海上在瑞士再保险公司及投资银行高盛公司的协助下，成功发行了1亿美元的10年期保险证券，为保障日本东京地区的地震风险筹集了9 000万美元的资金。这些转移风险的衍生工具可以将风险转移给投资者，具有传统的再保险功能，但风险转移成本却要低得多，且承保能力大大增加。
　　三、已经开发的保险衍生工具的主要种类
　　(一)保险衍生证券(Insurance Derivative)。主要指自然灾害风险的期货和期权。最早由芝加哥交易所于1992年推出，既可以在交易所交易，也可以场外交易。
　　1.灾害期货。灾害期货以维持保险公司的财务稳定性为目标，将保险合同损益与期货合同损益搭配使用。保险公司可以在承保的同时购入相应地区的与保额等份的期货合同，一旦灾害损失大于预期，期货合同的市场价格就随之上升，保险公司可以从出售特有的期货合同的赢利中弥补赔款增大的损失；一旦灾害损失低于预期，则期货上的损失可以从承保赢利中加以弥补，保险公司的财务稳定性因此可以得到保障。
　　2.灾害期权。是以某地区一定灾害损失率为基础的特殊期权，可以将保险人的损失控制在既定的范围内。假定在期权交易中，某保险商购买一份2002年9月的35/75东部巨灾风险期权合约。这一交易实际包括两个步骤：第一，该保险商买入一份35%看涨期权(当巨灾损失在35%～200%时，保险商就执行该期权，即承担赔偿责任)，并支付给卖方一笔期权费。第二，与此同时，他再卖出一份75%的看跌期权(损失率界于75%～200%)，并获得一笔较小的期权费。如果2002年第三季度日本神户地区的实际巨灾损失率低于35%，这时的价差对购买者毫无价值，买方就不会执行期权，此时卖方便可获得期权费，而保险商只损失了买卖两笔期权费的差额；如果损失率超过75%时，35%看涨期权的购买者将赔偿损失率为35%～75%的损失，而75%看涨期权的购买者将赔偿损失率超过75%至实际损失率(最高不超过200%)的损失，这样对于该保险商来说，他的承保范围是界于35%～75%的损失率之间。这种操作非常类似于35%～75%的超额赔付率再保险，但两者的主要区别在于前者的损失率计算是建立在一定地区综合损失率基础上的，后者是保险人和再保险人协定的保险人损失率，且前者的参与者更扩充到了资本市场任一投资者。
　　3.保险衍生证券的优点。(1)风险转移成本低。传统再保险方式下，40%～50%的毛保费是与再保险相关的成本，而在风险期权交易中，保险人的成本仅为两个期权费之差及手续费，且保险公司还可以对不能降低的承保风险进行套期保值，以支持公司的偿付能力和资本水平。(2)流动性强。传统再保险的一个主要的缺点就是缺乏流动性，一旦签订了再保险合约，就必须按合约期履行。而保险衍生证券交易中，保险商或市场参与者可在任何时候购买、解约或履约。(3)价格透明度高。保险衍生证券合约的价格取决于整个保险业的行业风险，而不象传统再保险业需考虑单个保险公司的风险、利润、前几年的亏损及成本增加等因素。由于在交易所行情表上就可看到反映行业风险的基础指数，解决了信息不对称的问题，所以价格透明度较高，更适合证券市场的投资者。
　　(二)巨灾债券。巨灾债券是指(再)保险公司为规避巨灾造成的损失，籍由证券化的方式，当巨灾发生时，根据债券发行的条件，可降低损失。它针对某些特定的(再)保险合同中的损失而发行，具体操作是：保险公司在某个保险合同初期向投资者发行有可能不履行的债券来筹集资金。巨灾债券约定，若保险期限内发生巨灾，保险公司不需向投资者支付任何现金，把通过发行巨灾债券筹集到的资金和该保险合同中的保费收入中的一部分用于支付赔款；若保险期限内巨灾不发生，保险公司则支付本金和高于市场平均水平的利息，该利息由承保该巨灾风险的特定险种的赢利水平来确定。这样，巨灾风险便由保险市场转移到金融市场，更加有效和有巨大的消化能力。同时，标准化、上市交易的巨灾债券提供了比传统再保险更便宜的交易成本。巨灾债券1995年产生于美国，到1998年6月止，世界各国通过巨灾债券共吸纳超过27亿美元的资金用于巨灾保障。从回报率方面看，巨灾证券的回报率比伦敦金融同业拆借利率高2%～3%，较其它固定收益投资工具回报率为高，主要投资者为基金公司、银行及寿险公司。至“9.11”事件发生前，世界上已有49个巨灾证券化的成功案例。
　　(三)风险证券(Securitization of Risk)。它是针对灾害性风险而建立的一些投资基金，形式上类似于共同基金。保险人和投资银行将巨灾风险组合证券化，出售给投资者，投资者的收益或损失取决于具体的保险事件。对投资人而言，因巨灾风险和市场上其他的财务风险无关，可以降低非系统风险，因此风险证券是多角化投资组合中的重要标的之一。
　　四、有关保险期权的探讨
　　前文从保险人和被保险人的角度分别探讨了转移风险的方法。无论是传统的保险方法还是已经开发的保险衍生工具，都没有解决一个问题：即对于投保人而言，保险只能避免损失而不能获利。在资本市场竞争日益激烈的今天，单单作为“社会稳定器”，保险缺乏资金吸引力，因为对于相当多的人来说，不能保值无关紧要，但不能增值却是不能容忍的。保险的这种只能保值而不能增值的特性使得保险发展前景受限。一些学者针对这种情况提出了保险期权的设想。
　　这些学者给保险期权下的定义是：在契约期内，按照规定的价格买卖某种保险产品的权利。这里的保险产品可能不一定是实际的具体的保险品种，它可以是名义的。具体做法是：投保人在购买一份保险合同(一般指长期寿险合同)的同时购买一份保费看涨/看跌期权，当保单由于受市场利率的影响而保费增加或减少时，通过执行该期权，投保人获益，反之，则损失期权费。
　　保险期权突破了保险的基本准则如平衡原理、零效用原理的束缚，扩充强化了保险职能，使其不仅仅局限于保值，更为紧要的是具备增值的功能。保险期权在使保险公司增加了期权费收益的同时，也可以帮助其增大业务规模——由于保险期权的合同金额对应于保单份数，因此大量的期权执行等价于售出了大量的保单。从投保方看，由于证券市场相对于保险市场信息更为公开，因而给予投保方提供了一种杠杆功能，解决了保险市场信息不对称的问题。同时，保险期权的理赔(结清)完全不同于一般的理赔，它实行的屏幕方式不需要具体的理赔程序支持，保险给付完全由期权交易系统自动完成，克服了纯保险的理赔过程中人为因素的影响，从而更为公平、公正。
　　五、保险衍生工具在中国发展的可能性与障碍
　　我国是灾害多发国，目前我国保险业的总承保能力约为700亿元左右，相对于频繁发生的水灾、旱灾以及时有发生的地震，我们的巨灾承保能力还远远不够。联合国的统计数字表明：20世纪以来，全球发生的54个最严重的自然灾害中，有8起发生在我国。一方面是强大的保险需求，另一方面，我国的保险与再保险业还远远落后于世界水平，从而对风险管理和分散风险提出了更高的要求。因此，发展保险衍生工具的需求是存在的。从另一个角度来看，我国证券市场加上银行里的居民存款，容量远远大于保险市场，如果用以分散风险，那就远较保险市场本身更为有效。同时，居民目前仍苦于投资渠道不足，资产组合品种过少，如果能将保险衍生工具引入，则为投资者又创造了一个新的渠道。
　　但是，应该指出，我国目前发展保险衍生产品的条件还存在诸多障碍，主要表现在：
　　(一)资本市场条件尚不完善。我国资本市场尤其是证券市场的操作还十分不规范，金融衍生产品尚未成型，投资者的成熟度还远远不够，在这种情况下推出保险衍生产品，一方面可能较难获得投资者认同，另一方面，恐怕还存在不少技术上的困难。前两年各保险公司为争保费，仓促推出投资连结型保单，在经过起初的热销后，投资者回归理性，再加上由于证券市场不景气，投资帐户表现不好，导致了业务急剧下跌和退保高潮。这就是失败的例子。
　　(二)对监管提出了更高的要求。我国通过上个世纪最后10年的改革，完成了银、证、保的分业监管。然而，金融的发展不断地给监管提出新的课题。象巨灾证券这种既涉及保险又涉及证券的产品的出现需要监管部门进行进一步的研究与协调。
　　(三)衍生工具本身是风险管理的手段，但由于它集中了分散在社会经济中的各种风险，并在固定的场所加以释放和转移，所以加剧了释放场所的风险。保险衍生工具的出现将风险由保险市场转移到了资本市场，如果运用不当可能会加剧金融市场的动荡。
　　［收稿日期］2003—10—20
　　［作者简介］刘红（1971—），女，毕业于中央财经大学保险系国际保险专业，上海交通大学MBA，上海交通大学博士生，曾任瑞士人寿保险和养老金公司广州代表处首席代表，现任深圳泰平保险经纪公司总经理；赵忠良(1969—)，男，中央财经大学财政系本科毕业，财政部科研所硕士研究生，上海交通大学博士生，现供职于深圳市政府。