论保险证券化在我国的引入与发展

李勇权

                            (南开大学风险管理与保险学系，天津 300071)

　　［关键词］保险证券化；保险支持证券；巨灾债券
　　［摘要］保险证券化通过建立保险支持证券，使资本市场的资金更好地进入保险市场，从而更好地帮助保险公司或再保险公司转移承保风险。保险证券化已经成为（再）保险公司管理财务风险的一个重要方法。近年来保险证券化产品在国际保险市场得到了长足的发展，保险证券化在中国也应该得到相应的发展，这既有开展的现实必要，也有来自保险业的内在动力。但由于我国法律环境、保险证券化产品自身的潜在风险、定价的困难、投资者约束、债券市场环境等因素，现阶段在我国全面开展保险证券化的时机还不成熟。我国开展保险证券化活动应以边试点边推行的方式推出，随着未来金融、经济、法律等环境的完善而发展。我国保险证券化活动应从保险资金证券化开始，在积累了一定经验后，再尝试进行保险风险证券化的实践。
　　
　　近年来，保险证券化在国际保险市场得到了长足的发展。USAA、Winterthur、Munich Re和Swiss Re等（再）保险公司都成功地发行了保险证券化产品，这些产品的发行，不仅为这些公司本身转移风险和成功运营起到了重要的作用，也为保险证券化的发展提供了理论依据和成功的实践经验。
　　广义的保险证券化，实际上包含两方面的内容：其一是指保险资产证券化，它同其他形式的资产证券化并没有太大的区别，它指的是把保险公司的缺乏流动性、但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券；其二指的是保险风险证券化，它是保险市场上风险的再分割和出售过程。保险市场上的风险交易很早就存在，再保险就是一种风险出售的交易行为。保险风险证券化利用资产证券化的技术，通过构造和在资本市场发行保险支持证券，使得保险市场上的风险得以被分割和标准化，从而将承保风险转移至资本市场。保险支持证券则是指以基础资产为保险风险的金融证券。由于保险风险证券化过程中被证券化的是风险，对应于资产负债表的负债部分，因此它实际上是负债的证券化。与常规的资产证券化比较，其基础资产的本质不一样，因此其证券化过程和要求也与常规的资产证券化有所不同。
　　狭义的保险证券化，主要指保险风险证券化。因为保险资产证券化实际上可以被归为常规的资产证券化之类。本文限于篇幅，主要讨论狭义的保险证券化。
　　一、保险证券化是保险公司控制风险的需要
　　保险公司和再保险公司为什么要证券化保险风险？一个重要的理由就是保险公司自身控制风险的需要，特别是当财产保险承保巨灾风险时，由于巨灾风险发生的频率和损失程度越来越不易估算，使得保险人承保此类标的的风险变得非常巨大。据有关资料统计，20世纪90年代以来，保险公司承保的巨灾损失经验数据表明，这10年里自然灾害和人为灾祸所带来的损失大约相当于70年代和80年代的总和。1992年、1999年的保险损失额分别达到了324亿美元和286亿美元。而在此之前，保险业从来都没有经历超过100亿美元的损失。进入新千年以来，一些人为的巨灾损失更是让人触目惊心，如众所周知的2001年9月11日发生于美国的恐怖主义袭击事件，就至少造成了500亿美元的损失。人口的越来越集中和社会的发展导致的财产价值越来越大，给保险业带来了巨大的潜在的承保风险。所有这些都让保险公司感到如果仅利用传统的手段和方法，将难以控制此类风险对保险公司潜在的、致命的影响。
　　另外，近年来国际资本市场及投资者变得越来越成熟，这也是保险证券化得以发展的一个重要因素。投资者越来越理性，他们对投资风险多样化的需求越来越高，而保险风险与资本市场风险不相关性正好迎合了投资者分散风险的需要，因而保险证券化产品受到了资本市场的热烈欢迎。
　　二、保险证券化产品——巨灾债券简介
　　简单的巨灾债券与一般的债券其实很相像，下面我们通过一个三期二项巨灾风险模型来说明这种产品。这里不考虑利率风险的影响。
　　首先看一项普通的债券，设该债券的面值为1 000元，息率为6%，每年末支付一次息票。三年期，投资者的年度收益率为4%。于是，该债券的现金流如表1。
　　表1债券的现金流时刻支付金额现值0-P1-P106060/（1+4%）16060/（1+4%）231 0601 060/（1+4%）3其中0时刻为购买债券的时刻，P1为投资者为购买此项债券所支付的价格。那么，由债券价格公式，即由净现值为零可知：
　　P1=60/（1+4%）+60/（1+4%）2+1060/（1+4%）3=1 055.50元。
　　现在，假设该债券息票的支付不是绝对的，它依赖于在息票支付日前一年内是否发生了某种特定事件，比如说是否发生了超过10亿元的巨灾损失（具体何种损失或事件，在发行债券时约定），如果发生了，则不支付息票，否则，按期支付约定的息票。这样的有条件支付息票的债券就是一种简单的巨灾债券，瑞士丰泰1997年发行的巨灾债券就很类似这种简单的债券。下面我们来计算该巨灾债券的价格。
　　假设在一年中发生巨灾的概率为1%，则在这三年中的每一年末，投资者以99%的概率得到息票60元，而同时有1%的可能是，在这年末将得不到息票。这样，由概率知识我们知道，投资者在每年年末将得到期望值为60×99%=59.4元的息票。
　　于是，在同样的4%的收益率下，此项债券的现金流如表2。
　　从而由债券价格公式容易算出该债券的价格为1 053.84元。
　　现在假设某保险公司在资本市场上卖出一份巨灾债券的同时，再买进一份普通债券，然后我们来比较这两项债券的现金流，可以发现：在0时——即买卖普通债券和巨灾债券的时刻——保险公司有一项负1.67元的净现金流，即保险公司在买卖债券的时候，由于买入价高于卖出价，保险公司有一项净支出；在1、2、3时，如果在各年都没有发生巨灾，保险公司的净现金流均为0，如果哪一年发生巨灾，则在该年的年末，保险公司的净现金流为60元，即，在有巨灾发生的年份，保险公司可以由于买卖债券而得到60元的净收益。换句话说，保险公司所进行买卖债券的交易，实质上相当于花1.67元的代价，买得三年的60元保障的巨灾再保险。
　　表2债券的现金流时刻支付金额概率1%概率99%期望值现值0-P2-P2-P2-P2106059.459.4/(1+4%)206059.459.4/(1+4%)23100010601059.41 059.4/(1+4%)3三、我国引入保险证券化的可行性和必要性分析
　　（一）保险证券化引入的必要性
　　首先，上述两个保险证券化的理由也可以成为在我国开展保险证券化理论研究和实践尝试的理由，我国是一个多自然灾害的国家，几乎每年都可能发生较大的灾害损失，仅凭保险业的力量难以为这些潜在的巨大损失提供保障，因此，如果没有这种将保险承保风险转移至资本市场的办法，保险业将无法设计和发行对这些巨灾风险有全面保障的产品。我们知道，保险保障除了能在出险后提供损失补偿、帮助参保者尽快恢复生产外，它还能促进参保者的改革、创新和竞争意识，降低团体、个人和社会的活动成本，从而提高整个市场的效率。因此，充足的保险保障不仅能保障参保者的财务安全，而且能促进整个经济的发展。所以说，如果不进行保险证券化的努力，我们面临的风险将得不到全面的保障，后果是我们的经济生活将变得高成本和低效率，从而也必将约束整个经济的发展。
　　其次，我国资本市场的投资工具品种不够丰富，而我国的经济多年来一直保持快速、稳定的发展，人民群众的收入水平稳步提高，人民群众可用于投资的资金越来越多。据统计，仅2002年我国居民新增的银行存款就超过1万亿元。人们的“闲钱”是如此的多，而他们的投资选择却是如此的单一，投资股票的风险太大，存入银行的收益太小，他们急需能为他们分散分险、提高投资组合效率的投资工具，而保险支持证券恰好具备这些方面的特点，它能为投资者提供预期较高的收益，也能为保险公司发行巨灾保险产品提供保障。因此，在我国进行保险证券化的努力，既有来自保险业内部的动力，也能起到丰富资本市场投资品种的作用。
　　另外，在我国引入保险证券化也是与国际保险业接轨的需要。由于我国已经于2001年12月正式加入WTO，因此，我国保险业的发展也将很快与国际保险业的发展保持同步，所以目前应该向国际保险业看齐，保险证券化在保险业比较先进的国家已经有了成功的先例，并且还有比较快速的发展趋势，所有这些都不允许我们仍然对此无动于衷。
　　（二）保险证券化引入的可行性
　　保险证券化在我国还属未被涉足的领域，因此，在很短的时期内全面引入保险证券化活动是不现实的。但是，我们至少具备了引入保险证券化的一些基本条件。
　　首先，经过多年的发展，我国资本市场已经初具规模，无论是市场的监管、证券的定价、发行技术还是投资者的投资理念都比较成熟。随着中国证券市场10多年的发展，在债券的设计和发行等各个方面，我们都取得了长足的进步。当然，保险证券化比其他类型的债券发行过程要复杂，对各项技术要求都更高。但由于金融国际化的影响，熟悉资本市场规律的人士也将越来越多，在许多方面我们都能与国际先进水平保持同步；其次，在我国已经有一些资产证券化的研究和实践探索，如：中国远洋运输总公司（1997）、珠海高速（1996）和深圳中集集团（2000）都有成功的资产证券化经验；另外人民银行、建设银行和工商银行等国内机构已经纷纷发出正面信息，资产证券化在国内的发展大有可以燎原之势。这些资产证券化的经验和国际保险证券化的经验，可以为我们进行保险证券化的理论研究、产品设计和发行提供宝贵的经验；另外，我国保险精算的发展也取得了长足的进步，我国成立了自己的精算学会，从事精算理论研究和实践探索的人员也已经初具规模，现有的精算理论研究和技术水平能够保证对保险证券化的理论研究水平与世界先进水平接轨，也能够保证满足保险证券化实践的需要。
　　四、我国引入保险证券化所面临的主要问题
　　尽管保险证券化的引入具有相当的必要性。但是，保险证券化是一个复杂的系统工程，其成功的构建受到经济、法律、市场等诸多环境的约束，离开这些环境的有力支持，保险证券化的效率将无法实现，同时还可能带来额外的系统风险。影响保险证券化在我国顺利进行的主要因素包括：
　　（一）法律环境
　　我国在基础法规制度建设方面一直落后于市场的发展步伐。保险证券化，将涉及到很多新的法律问题。没有相应的法规作后盾，就很难规范市场主体的行为，市场参与者特别是投资者的合法权益难以得到真正保障。例如，保险证券化发展中的一个法律问题：诸如上述介绍的保险证券化产品具有明显的保险的特征，因为其息票的支付以是否发生特定事件为条件，因此此类产品应该为债券还是保险？购买此类产品的投资者是否具有保险人的特征？对于诸如此类问题的明确，有赖于相应的法律和规定的进一步完善，这也是监管部门能有效进行监管的前提和保证。
　　（二）保险证券化产品自身的潜在风险
　　由于保险证券化产品对投资者的支付通常依赖于某一特定事件的发生与否，而判断该特定事件的发生与否以及度量该特定事件与发行保险证券化产品的（巨灾）损失情况的相关性程度比较困难。一方面，由于缺乏经验数据，难以满足大数的条件，使得发行保险证券化产品的保险公司难以把握保险证券化产品转移保险公司财务风险的有效性，这就形成了该产品本身的基本风险；另一方面，就投资者而言，它们往往难以判断决定是否得到支付的特定事件是否已经发生（它比投资者判断上市公司财务报表是否准确更为困难），而对于保险公司来说，他们往往在决定是否支付时，有试图不进行支付的潜在的动力。因此，该种产品容易形成本应支付但没有支付从而给投资者造成潜在损失的道德风险。
　　（三）定价的困难
　　保险证券化中的定价是相当关键的环节，保险支持证券的定价合理与否将直接决定证券是否能发行成功。由于保险支持证券的复杂特性，其定价也相当繁琐。影响保险支持证券定价的主要因素包括：
　　1.利率。利率变化是所有固定收益证券价格变动的主要因素。保险支持证券也是如此。
　　2.特定巨灾事件发生的频率与幅度。因为此类证券的支付依赖于特定事件的发生，因此，度量此类事件的发生频率与幅度对保险支持证券的定价非常关键。
　　3.其他相关成本费用。由于保险证券化过程的复杂性，上述与定价有关的各因素均难于度量，因此，造成了保险证券化产品定价的困难。
　　（四）投资者约束
　　投资者为保险证券化市场需求的最终力量，投资者的类型和特点，决定了市场需求力量的大小，从而也支撑保险证券化市场的需求。在保险证券化比较先进的欧美市场，机构投资者是主要投资者，这与其成熟的资本市场密切相关。反观我国的资本市场，个人投资者占较大比重，而机构投资者相对落后，有待培育。这种现状也制约了保险证券化在我国的发展。
　　（五）债券市场环境的约束
　　一般认为，保险支持证券属于债券范畴。我国目前债券市场交投清淡，流动性不太理想。没有良好的债券市场环境，保险支持证券也很难获得投资者的青睐。
　　（六）其他问题
　　影响保险证券化在我国的发展的问题还包括经济、金融环境，市场化进程，税收政策、中介市场等相关环境的进一步完善以及相关人才的培养等。
　　由于上述问题的约束，现阶段在我国全面开展保险证券化的时机还不成熟。应以边试点边推行的方式推出，随着未来金融、经济、法律等环境的完善而发展。
　　［编辑：傅晓棣］2003年第5期保险研究•实务保险研究•实务2003年第5期
　　［收稿日期］2003—01—20
　　［作者简介］李勇权，南开大学风险管理与保险学系讲师，博士研究生。