论保险业中的资产证券化

王迪

                                 (复旦大学经济学院，上海 200010）

　　［关键词］资产证券化；存量资产；增量资产；真实出售；市场培育
　　［摘要］资产证券化是目前流行于国际金融领域的创新潮流之一。发达国家资产证券化的理论研究和实践表明，将资产证券化应用于保险业，不仅有利于提高保险公司资产的安全性和流动性，而且可以为投资者提供多样化的投资工具。本文从保险资产证券化的一般机制入手，对保险存量资产证券化的基本思路、技术问题和实施方案进行了探索。
　　
　　资产证券化在国际资本市场上的流动开始于20世纪80年代，其应用范围从最初的住房抵押贷款逐步扩展到汽车行业、信用卡、其他信贷资产以及各种应收款项，业务规模迅速增长。
　　我国从1996年开始进行资产证券化融资试点，同年，亚洲担保与豪升ABS（中国）控股公司合作，力求在中国推广资产证券化融资。1997年5月重庆市政府同亚洲担保和豪升ABS（中国）控股公司签订了中国第一个资产证券化计划合作协议。1998年，为了化解国有商业银行的不良资产，相继成立了四大国有资产管理公司，并允许开展资产证券化业务。2000年3月，荷兰银行集团与中国远洋集团签订了2000万美元的应收帐款证券化协议。2000年4月，中国建设银行已获准进行居民住房抵押贷款证券化试点。
　　资产证券化理论应用到保险业领域，还处于刚刚起步阶段，从发达国家的经验来看，通过资产证券化发行各种收益证券，已成为保险资金的主要投资方向之一。资产证券化不仅有利于提高保险公司资产的安全性和流动性，而且可以为投资者提供多样化的投资工具。目前，我国保险资金运用渠道仍比较窄，需要进一步拓宽资金运用渠道。通过资产证券化发行的各种收益证券，具有期限长、收益稳定的特点，比较适合于保险资金运用的特点，因此推动资产证券化，有利于拓宽保险资金运用渠道、提高投资收益。资产证券化在保险业的应用主要为两个方面，即保险存量资产证券化和保险增量资产证券化。本文只限于讨论前者。本文中讨论的保险资产证券化系指保险存量资产证券化。
　　一、保险存量资产证券化的概念和基础
　　保险存量资产证券化的过程是将保险公司的债权转化为股权，然后将股权在二级市场上出售。例如，保险公司将自己拥有或持有的房地产产权或住房抵押贷款债权进行结构性重组，重组成新的抵押品组合，经政府或私人机构的担保和信用增级后，在资本市场上发行和销售由这些新抵押品担保的证券，获得现金收入，然后债权人——保险公司将现金收回。
　　保险资产证券化是现存资产被运用或处置的一种手段，或者是创造新的金融资产的一种方式，即某种保险产品一旦被证券化后，就增加了全社会的证券资产量，只不过在此过程中，可以改变某些经济实体的资产规模与结构、资产与负债的结构特别是其中的期限结构，具有融通资金的功能，在使某些主体（资产的原始权益人）的资产予以变现的同时，增加了另外一些主体（负责购买资产与发行债券的特设载体SPV）的负债和投资者的证券资产持有量。所以，任何一种具有未来收益索取权的保险资产，不论是实物资产还是信贷资产抑或证券资产，都可以打包组合用于新证券发行的资产支持，由此产生的证券也就是现存资产支持基础上的派生性证券（ABS）。
　　从国际资本市场处置不良债权资产的经验看，资产证券化不是一种处理不良债权资产的主流方式。即使在资产证券化程度很高的美国，被证券化的资产仍然主要是具有天然抵押物的住房、汽车等消费信贷资产。那么，我国保险公司可用于资产证券化的债权资产有多少还有待于调查。我们认为，目前支持我国ABS供给的金融资产基础应在以下几方面寻求：一是保险公司持有的房地产抵押贷款，二是保险公司持有的基础设施开发贷款，三是20世纪90年代中期以后保险公司持有的各种消费信贷资产。但这里的问题是，这些资产除非质量非常差、风险非常大，否则，保险机构并不愿意出售。
　　二、保险存量资产证券化的基本方案及所涉及的技术问题
　　保险存量资产的证券化主要是将保险公司的不良债权资产证券化，以下两种方案可供选择：
　　第一种方案：以待发行债券的不良资产为基础，成立一个合伙公司。其中不良资产处理公司占有50%的股份，但不参与经营：另一伙人（可以是一个投资者或投资者群，称为“普通合伙人”，一般是在资产管理上极富经验的投资者）占有50%的股份，全面负责不良资产的管理和经营。不良资产的合理价值经一定折扣后，减去合伙公司的资本金，余下的部分可发行证券融资。这样做的优点是：充分发挥合伙人的作用，促使其尽力提高资产的回收率；资产管理公司和普通合伙人的收益本身是一个债券担保；不良资产处理公司仍可以从回收价值高于预期出售的价值中收益。
　　第二种方案：为弥补不良资产的信用风险，提高不良资产证券的信用等级，也可以采用债券发行时常用的“还款储备”法，即由国家财政拔款或不良资产处理公司注资相当于债券总额的20%-30%，构成对债券还款的准备。一旦从不良资产处理产生的现金流量不足以弥补债券本利的支付，则可用该储备进行还款。这种方式可以大大提高不良资产的信用等级，提高发行价格和不良资产的最终处理价格。
　　在实施上述资产证券化方案的过程中，涉及到几个技术问题，包括：
　　1.信息的收集和处理——确保信息的真实、准确。一笔贷款从金融机构转移给资产处理公司，再从资产处理公司转移给证券购买人，每经历一个环节，有关债务人的资信状况、债务人的还款能力、贷款本身的现金流量等信息就要遭到不同程度的损失，不仅影响资产接手人对贷款价值的判断能力，而且可能导致某些利益集团“不当得益”。同时，金融机构在转移不良资产过程中，为提高资产的出售价格，减少折扣率，本身也有隐瞒资产质量的倾向。再者，对债权人资信的掌握、对金融资产价值的判断以及资产证券化方案的选择，也依赖于资产信息的处理和加工能力。而且，信息披露的真实、准确对资产证券的发行和交易至关重要。如信息披露不完全或失真，则投资者会对证券的价值产生怀疑，影响资产证券化的正常进行。因此，必须制定相应的手段促使金融机构提供真实、准确的信息，比如在法律上规定，资产管理公司如发现专业银行提供的资产信息失真实，可以重新评估资产的价值，追索超额支付部分，并处以适当的违约罚款等。同时，资产处理公司应提高其信息组织和处理能力，以正确选择资产证券化方案和提高投资者对证券的信心。
　　2.资产的估价。资产的估价是资产出售和证券化的基础，而金融市场和债务人资信的不断变化加剧了资产估价的难度和负责性。因此，资产处理公司应根据中国的金融市场和企业状况，确定适宜的资产估价方法，以作为我国资产出售和证券化的标准。一般而言，最适宜的估价应是最贴近市场价值的估价。
　　3.资产证券的出售方式。采用不同的方式销售资产证券直接影响合理证券价格的确定。一般而言，由于资产证券存在较大的风险，要求有较强的专业知识，大部分普通居民往往不敢问津；资产证券的主要目标顾客群是机构投资者。因此，资产证券销售前的推广和介绍、销售过程中的招标方案就显得十分重要。为取得较好的发售价格，就要采取各种措施吸引更多的潜在购买者，并采取招标方式进行发展。
　　三、保险存量资产证券化所要解决的问题
　　1“真实出售”。“真实出售”是资产证券化的核心技术，只有实现了“真实出售”，才能确保证券化的资产与原始权益人的破产隔离，即如果原始权益人破产，证券化资产不被列为清算财产，以保障投资者的利益。
　　2债权资产证券化的市场培育。有需求才有供给，需求决定供给。一个对资产支持证券（Asset-Backed Securities，简称ABS）有着强烈需求的市场是资产证券化成功的决定性因素。目前我国的市场需求如何，还有待研究。但必须将保险资产证券化的产品品种设计好。国外资产证券化的品种很多，都可以为我们借鉴。但我们在进行证券化产品的品种设计时，应当考虑两个方面的问题。首先是要考虑证券化产品的品种多样性，以适应不同对象的不同需要。例如，不良债权资产的证券化，应当以债券为主要形式，但也可以考虑采用股权的形式。应当形成保险贷款与证券两者之间多样化的权债沟通与相互转换关系。例如在债券的设计上，可以是单一债，也可以是复合债；可以是可分债，也可以是不可分债；可以是特种债，还可以是替代债。只有形式多样，才有交易的灵活性，满足不同投资者的不同需要。
　　3建立统一的资产证券化监管和协调体系。我国的资本市场历来受到国家的严格监管，不论是发行股票，还是发行企业债务，均须获得管理部门的批准。资产证券化作为资本市场的新型融资工具和手段，也面临着如何进行监管的问题。另外，资产证券化涉及到担保、非银行金融业务、法律、会计、税收等多方面因素，单个的业务分工管理难以适应，因此必须建立统一的监管和协调机构。
　　4另外，我国推进保险资产证券化必须解决好以下几个方面的制度的建设。这些制度包括：
　　（1）设立特定目的载体（SPV）的法律制度；
　　（2）保险与证券业分离制度；
　　（3）担保法律制度；
　　（4）政府支持及税收制度；
　　（5）会计制度和信用等级增级制度；
　　（6）外部市场环境制度。
　　［编辑：郝焕婷］
　　［收稿日期］20020428
   ［作者简介］王迪(1974-)，女，记者、编辑，现在复旦大学经济学院攻读硕士学位，在国内各类报刊发表经济论文多篇。