我国寿险业的困境与市场利益共享

赵 迎 琳

(中国人寿保险公司，北京 100035)

    ［关键词］寿险业；货币市场；资本市场；风险控制；资产收益率
    ［摘要］资产收益率低、利差损问题使中国寿险业将面临偿付能力不足的困境，为摆脱这一困境，需营造银行业、保险业、证券业日益融合的宏观环境，使中国保险业深入参与货币市场与资本市场的运作，与两市场共发展，以达到利益共享，并在风险控制的基础上最终摆脱困境。

    一、我国寿险业的困境
    曾创造过“寿险神话”的日本寿险业近来频频爆发危机，大正、千代田、协荣等寿险公司相继宣布倒闭，究其根本原因在于资产收益率低、利差损问题严重。我国寿险业尚处在初级阶段，但也遇到了与日本相同的公司资产收益率低、利差损严重等问题。从1996年以来，银行实行七次降息，使资金的收益率目前只能保证在每年2%-3%左右的水平，而许多保险公司前些年推出的保单回报率却高达10%左右。如1993年，原中国人民保险公司人寿险的投资利息收入为16亿元，而当年的通货膨胀率为13.2%，造成实际回报率为-5.3%。1997年10月降息以前，国内寿险公司普遍以复利8%-9%为保单预定利率，降息后人民银行将预定利率调整到4%-6.5%，各寿险公司基本上均采用了6.5%的上限，相当于5年期单利7.4%和3年期单利7%。而1998年一期国债的发行利率仅为5年期单利7.86%，3年期单利7.11%。考虑到保险公司必须留出30%以上的资金存入银行活期账户以满足周转需要，而银行活期存款利率仅为1.71%，这样保险资金的综合收益率最高只有6%，已经形成明显的利差倒挂，支出与收益的倒挂，中国金融业的最大难题并非只是银行呆账，而且还有寿险资金的利差倒挂。
    二、解除困境与宏观环境再造
    保险业、银行业、证券业的日益融合，是当今金融业发展的趋势，为保险业摆脱困境提供了必要的宏观环境，同时也为保险基金在货币市场、资本市场有效运作提供了空间，为保险业与货币市场、资本市场共发展，最终达到利益共享创造了条件。
    寿险业介入货币市场与资本市场，一方面表现为寿险资金介入货币市场与资本市场。寿险资金介入货币市场，即寿险资金存入银行可以商谈利率，允许寿险公司与银行合作，使寿险资金进入消费信贷领域和房地产按揭业务，允许寿险资金投向有长期稳定回报的国家重点建设项目，允许寿险资金涉足风险投资领域等；寿险资金介入资本市场，即允许寿险公司单独或者与基金管理公司合作组建独立的保险基金进入股市，或者支持寿险资金从目前间接进入股市转为直接进入股市。另一方面，货币市场、资本市场对保险市场有三大拉动作用。一是保险产品更趋向投资型；二是保险公司经营的业务范围发生变化；三是保险公司的组织结构由互助型向股份制转变。
    (一)保险产品的投资型转变
    目前我国保险市场上倍受关注的投资连结保险、万能保险和分红保险就是产品的转型。从目前这些转型产品运作的效果来看，投资人一方面普遍认为其投资运作成本偏高；另一方面对其未来投资收益表示担心。针对以上问题，首先，就寿险保单的性质而言，大部分属于到期给付性保单，因而具有现金价值，在设立投资账户的同时又可作为有价证券到银行进行保单质押贷款，在介入资本市场的同时，又介入货币市场，一方面可以增加保险资金的运作量；另一方面，可以达到降低在资本市场运作成本的目的，从而提高投资型险种的效益。其次，可附加证券保险，对其投资型保险的投资收益提供担保，进而从根本上解除投保人的忧虑，使寿险品种成功地从传统型向投资型转换。再次，保险人可采取现金资源次优使用方式，自愿地支付保单持有人红利，减少管理者控制之下的自由现金流量，从而减少管理者决策成本，即由于被保险人信息不对称而导致的评估管理效益的监管和契约成本。此外，股份保险公司在控制管理决策成本上占有优势，股份保险公司的自由现金流量较相互保险公司维持在较低水平上，这预示着股份保险公司的管理决策成本较相互保险公司低。
(二)保险公司经营范围日益广阔
就国际范围而言，保险业与银行业、证券业的关系日趋紧密。从保险业与银行业的角度分析。表现为银行危机的急剧上升，广泛的银行和储蓄机构的经营失败，在政府干预下建立储蓄保险制度，作为一个较低成本的补偿体系，把商业保险公司纳入为储蓄机构进行破产后大量清偿危机的行列，以此来消化损失，保护中、小储户的切身利益，对银行来说最重要的始终是存款，用看得见的保护来提高存款人的信心。
从保险业与证券业角度分析：证券业建立保险机制，为因证券商失败造成投资者的损失提供保护机制，证券保险的重大意义在于为被保险者提供了控制风险的手段，从而鼓励业务创新。最大限度地保护投资大众的利益是监管者实施证券监管的核心目的。更好地保护中、小投资者的利益，最终促进资本市场的发展，保险业亦可在与资本市场协同发展中受益。就基金业而言，缺少足额的保险会削弱独立董事大力维护基金股东利益的积极性。证券保险目前还没有在中国发展起来，可能的原因在于：首先，保险公司不熟悉证券市场；其次，保险公司仍然停留在传统的保险业务上，缺乏机制或动力来开拓证券市场；再次，证券行业和保险行业的业务分割；最后，证券机构和证券监管者没有意识到对证券业务进行保险的好处。中国证券保险机制的建立需解决以上四个问题，其中重中之重是两个行业的监管者应当加强沟通与合作，构建沟通证券和保险的桥梁，推动证券市场保险机制的形成。
(三)推动保险公司走向上市股权融资之路
股份制改造，企业上市也是保险业分享资本市场发展果实的一大契机。寿险公司可利用资本市场采取上市股权融资方式来扩充资本来源的渠道。就上市收益而言，第一，上市有利于转换经营机制，树立起以效率为中心的投资管理理念，建立健全公司法人治理结构，引入期权、期股等内部激励机制；第二，可以克服借贷资本的约束，改善保险公司的资本结构，提高保险公司的偿付能力，增强企业资本的流动性，有利于实现其最大市场价值和提高企业多元化经营能力；第三，企业上市，对理性投资者来讲，在监控保险公司证券组合的边际成本超过其从监控中获取的边际收益的情况下，可通过上市股权发行公告对其信息的进一步公开披露，来降低其信息成本与监控成本，一方面，对寿险公司来讲，监督、监控力加强，有助于提高其经营效率，增加社会价值；另一方面，因信息不对称程度的降低，而引致投资者的介入并产生巨大的连带效应。第四，广告效应，塑造企业形象，得到投资者普遍认可。
此外，在现阶段中国企业上市特别是国有企业上市可以获得中国股份制改造制度创新阶段，创新集团独占而不为社会各集团所分享的创新收益，这一创新收益最直观地表现为政府通过股票市场为国有企业提供的与银行的信贷分配没有区别的金融支持。近年来，争抢上市指标已成为一种时尚。目前，中国太平洋保险公司与中国平安保险公司争取上市，原因也在其中。但由于我国股市目前市场容量小，从资金供给角度来分析，象中国人寿这样的国企大盘股一旦上市，会给市场带来一定的冲击力，就当前而言，通过股份制改造，到海外市场申请上市是比较现实的举措。到海外上市可以改善公司与本土市场合作伙伴的关系，得到海外投资者的了解和认可；海外上市的决定也减少了公司为使资产多样化在不同风险市场上聚集资本的成本；海外上市，会使股票交易的流动性整体得到改善，本国市场风险明显减少。从国外金融类上市公司受投资者欢迎的程度来考察，保险类上市公司较银行类、证券类稳定性强，持有保险公司证券的风险低，相应资产质量高，最受投资者青睐。
三、解除困境与保险基金运作方式选择
国外保险公司在对是持有现金还是进行资本市场投资这一问题的选择上，通常受公司规模、融资能力、现金流变动、债务期间、组织形式、杠杆率、投资机会等因素影响。
我国的保险基金目前进入资本市场投资只能通过证券投资基金间接进入股市。采用何种方式投资证券市场，其基本原则是实现安全性、收益性、流动性的统一，并考虑对保险公司的影响，这种影响来自保险资金入市以后，将提高保险公司的业务运作、资产运作和经营管理方面的不确定性，对于每一种入市方式而言，其安全性、流动性、收益性和对保险公司的影响都是不尽相同的，通过对相关指标的模拟量化评价，对每一种入市方式进行权衡比较，评价结果表明：第一，参与新股配售和通过资金拆借入市是最优选择；第二，组建基金是次优选择；第三，保险资金通过二级市场投资和资产委托方式入市是较为不利的选择。
(一)新股定向配售
保险基金参与新股配售，根据中国证监会《关于进一步完善股票发行方式的通知》，提出股本在4亿元以上的上市公司可采取向一般投资者与机构投资者配售相结合的方式发行股票，作为A股战略投资者的比率是受到严格限制的，每个配售对象的配售不得超过对外发行的普通股总数的5%。相比之下，B股的战略投资者一般持股比例较大，有的甚至可以超过发行普通股的50%以上，保险基金参与新股配售，其投资运作的安全性、收益性较高，以1998年为例，平均年收益率在15%左右，而且基本不受股市波动影响，当然，随着新股发行方式的改革和申购资金的不断增多，收益率也处于逐年下降的趋势。其流动性较直接投资二级市场低，保险公司可选择一些较好行业，业绩优良的上市公司参与新股配售。
(二)组建保险基金管理公司
保险资金由间接入市到直接入市，由保险公司设立保险基金管理公司，将募集到的保险资金投资于证券市场，或参与发起设立开放式基金。目前此种入市方式，已得到证监会、保监会官方人士在公开场合的肯定，此方式的实施对于保险公司来讲有一定的必要性和可行性。
1.必要性
(1)由保险公司自己设立基金管理公司进行保险基金的管理和运作，是国外的一种普遍做法。在国外，一家需要进行资金管理的机构，可以对其资金进行内部管理(即利用其内部的资金管理人)，或者由一家或多家外部资金管理公司提供管理服务，也可以同时将内部和外部资金管理人结合使用。
(2)管理公司的投资理念与投资风格是否符合投资人的需要是投资成功与否的至关重要的因素。截止1999年底，我国共有基金管理公司10家，共发起22只投资基金，根据投资目的和风格不同，投资基金品种主要可分为成长型、平衡型和指数型。从目前投资基金在投资风格、投资收益以及投资成本等方面的表现来看，存在一定程度的差异性，如成长型基金投资的集中程度要远远高于指数基金；但也在不同程度上存在着趋同性，如在投资方向和个股选择上，不同类型的基金基本上没有表现出太大的个性化特征，基金运作的投资理念与保险基金相比，在投资领域、风险控制、资金来源等各要素上存在着不同程度的差异之处。因此，保险公司有必要建立起符合保险基金投资理念与投资风格的基金管理公司。
就寿险公司保险基金的风险容忍度和债务性质而言，人寿保险公司的保险基金具有负债性质，业务经营属负债经营，即人寿保险公司出售了许多产品，其中大多数产品保证要在将来某时进行一定金额的支付或者随着时间的推移进行连续金融的支付。因此，人寿保险公司的投资目标应该是履行其保单中规定的责任并创造利润，人寿保险公司的投资策略应是对投资组合的核心资产进行消极管理，即主要依靠分散化投资与一些市场指数的表现相匹配，而对剩余部分进行积极的管理，即利用可获得的信息和预测技术，广泛分散的投资组合相比，力图取得比前者更好的业绩表现。在实施积极的投资组合策略时，要对市场定价效率进行估算，即对这项策略有关的风险以及实施该策略有关的交易成本进行调整后，对获得比消极管理更大的收益的困难程度进行估算，以达到寿险基金运作的安全性、赢利性、流动性的投资目标。并以此为基准根据寿险公司的债务量适当调整核心资产与剩余部分的比例，从而调整其投资目标。对于保险管理者来讲，经济的和市场的因素是至关重要的，即使是大的、相对稳定的保险公司也要根据各种宏观经济的变化因素，诸如本国的和世界的货币市场环境(股票投资回报在扩张的货币市场条件下较紧缩的货币市场条件下要高，由此货币政策与投资者证券组合形式相关)、保险公司的数量及合并比率、长期利率、个人平均收入、失业率、股票市场发展趋势、通货膨胀、不动产收益等因素建立动态的投资分析类型。
从近十年我国证券市场的发展状况来看，1998年，我国股市市价总值和流通市值占GDP的比率分别为24.52%和7.72%，从国民经济的证券化率(股票总市值/GDP)来看，1998年是1992年的5.25倍，从流通市值比率(股票流通市值/GDP)来看，1998年是1992年的2.5倍，但发达国家的证券化率一般都在100%以上。截止2000年9月底，我国深、沪两市共有上市公司1046家，而在1997年底纽约证券交易所是3047家，以高科技股著称的那斯达克证券交易所是5487家，与国外相比，我国证券市场还有很大的发展空间。目前，我国上市公司中，高成长型行业、盈利稳定型行业、夕阳行业上市公司都蕴含着巨大的投资价值，高科技上市公司的投资价值也逐步显现。据专家预测，中国股票市场未来10年，在名义GDP增长保持10%-11%，实际GDP增长保持7%-8%的前提下，中国股票市场的市价总值将达到13万亿元人民币，市值占名义GDP的比重将达到50%，中国上市公司总数将超过2000家，上证综合指数将超6000点，深圳成份指数将逾18000点，证券投资基金市值将占股票市值的25%。因此，以消极管理的指数化保险基金投资模式必将随大盘的整体上升而获益。此外，可适当采取积极的投资组合策略，增加对高成长型行业，诸如目前的能源电力、电子通讯、石油化工、生物医药等行业的投资比重，以谋求更高的收益。此种投资组合方式的实施，可更好地达到保险与资本市场协同发展，从而达到利益共享，实现预期利润目标的目的。目前，可以刻划我国证券市场全貌、能准确、全面、及时反映我国国民经济走势和目前沪、深两市股票价格走势的股票价格指数——新华指数实时版已经研制成功并推出，为寿险基金消极管理的指数化投资方式带来了可操作性。
(3)基金管理人的“内部人控制”与“关联交易”问题使对基金投资者的侵害成为可能。目前，在我国保险公司作为战略投资者，透过证券投资基金，间接进入股市，由基金管理公司管理其资产。我国基金所产生的收益大致可以分为两部分，其一是基金净值的增加，这实际上是委托人的收益；其二是管理公司、托管人收取的管理费、托管费；其三是置于相关内部人员控制之下的交易佣金。而目前有一个很直观的感受就是基金管理人的回报相当丰厚，基金净值的增长和管理人收益多寡的相关性不大。由此，可以说明，目前我国的基金运作，存在着不同程度的对基金投资者利益侵害的行为。具体分析其原因表现在：
首先，基金在分离管理和利益方面的功能，在某种程度上类似现代公司制度下的“所有权与经营权分离”的运作机制，基金的管理人有着相当大的自主权，诚然，证券投资基金优越性的发挥离不开基金管理人对基金资产运作的自主权；但是，基金管理人是一个有着自身利益的机构，也即“经济人”，并且基金管理人和基金受益人之间存在着一定的利益冲突，基金的资产是由基金管理人和基金托管人控制，与股份制一样，我们在看到这种制度的优越性外，它也存在着问题，如与股份制一样，存在着“内部人控制”问题，对基金投资者就存在着侵害的可能性与现实性。
其次，基金与其经理人股东之间的关联交易问题。在基金重仓持股与其经理人股东重仓持股相同的情况下，关联交易有其存在的可能性，从“经济人”“自利”角度考虑，“道德风险”的假定分析，有其一定的理论根据。
由此二方面可推知，基金经理人可能对投资者利益进行侵害，诸如，在基金单位资产净值的计算或基金资产的评估上作弊；基金收益向基金管理公司收益的转移；管理几个基金的同一工作人员利用一个(或一些)基金的资产为另一个(或一些)基金谋利；利用基金的资产通过隐蔽的甚或赤裸裸的方式谋取私利；改变基金的类型或者不按招募说明书承诺进行投资；分红上做不该做的文章；清盘(封闭式基金条件下)时的“贴水”兑现；基金托管人与基金经理人“串谋”，没有严格履行基金契约的要求等等。目前只有在封闭式基金运作的情况下，投资者只有在二级市场上的炒作权而没有赎回权，使得对投资者侵害的行为成为市场行为。
实证结果表明，目前，在我国股市流通股盘相对较小的情况下，大的机构投资者加速了股市价格的调整和形成过程，特别针对一些小盘股票，他们是价格游戏的扮演者，中小投资者在信息不对称的情况下，为准确掌握机构投资者的交易进程，作为一个缓慢的学习者，通过自身交易行为为大的机构投资者提供流通量变，但并没有谁为他们的流通服务支付补偿，中小投资者在此进程中逐渐衰败，而大的机构投资者通过积极的反馈交易策略而日益壮大。
由于我国的证券投资基金多是由证券公司发起，其独立性相对较差，不同程度地存在着与其发起人共同建仓的行为。基金管理公司被比喻为大券商的“资产管理二部”，“关联交易”和“内部人交易”会对基金持有人造成严重损害。以此为根据，为使保险基金运作收益最大化，免遭外部蚕蚀，保险公司设立保险投资基金及基金管理公司有一定的必要性。
2.可行性
就保险公司是否具有成立基金管理公司的现实性与可行性而言，笔者认为是肯定的。首先，保险基金的庞大规模，据统计，1999年末，在我国境内营业的主要保险公司总资产可达2627亿元，如按目前的可入市比例，理论入市资金量可达183.3亿元。其次，可供借鉴的国外保险基金管理公司的成功运作经验；第三，开放式基金购买、赎回体制与保险公司庞大营销网络的协调；第四，近年来保险基金投资债券、基金为保险业培养了大批投资专业人才；第五；中国证监会有关负责人已明确表示，待条件成熟，可研究允许保险公司参与发动设立基金管理公司，更深入地参与我国基金业和证券市场的发展。
此外，有关保险基金运作方式的选择问题，保险基金来源于一定比例的保费收入，就现行管理体制而言，保险基金由基层公司上缴给各省级分公司，再由省级分公司上缴总公司。从一般意义上讲，保险基金由各省级公司上缴给总公司的过程中存在一定的时滞期，另外，各省级公司也留有一定比例的资金以备用，目前有部分省公司采取与银行协议存款的方式运用这笔资金，五年期利率在4%左右。以收益最大化为原则，这部分短期资金可投入国债市场，参与短期国债回购。国债回购交易是国债现货交易的衍生品种，是以上海证券交易所挂牌的国债现货品种作抵押的短期融资融券行为。目前回购设计了3天、7天、14天、28天、91天和182天六个品种。回购具有安全性高、不存在违约风险、足额抵押、集中交易、回购利率由市场决定、流动性强等特点，比较适合各省级公司短期保险基金的运营。据统计，目前机构大户参与国债回购，采用固定委托方式，即以融券方式把资金打入券商账户，委托券商运营，一年期收益率在8%左右，若采取不固定方式，即采取随时委托交易，交付券商佣金的方式，则收益率会更高，这样会不同程度地提高保险基金的运营效率，当然，收益的实现要依靠优秀的专业技术人才和良好的激励机制。
四、解除困境与保险基金入市的风险与控制
证券市场是商业经济、信用经济高度发达的产物，证券市场是高风险的市场，证券的本质决定了证券价格的不确定性，而投机行为加剧了证券市场的不稳定性，证券市场的风险控制难度较大。就保险基金投资证券市场的风险而言，主要有市场风险、政策风险、管理风险等。就市场风险而言，首先，应采取分散投资的方式，一方面，就不同种类的资产，如国债、公司债券、股票、产业等进行组合；另一方面，在同一类资产内进行投资组合，如股票投资可根据不同行业组合。另外，在进行投资组合的过程中，还必须根据市场条件的变化及时调整投资组合，如在熊市中减仓，在牛市中增仓，根据利率的变动调整债券的投资结构；其次，根据保险费的来源和偿还期限长短的不同，可选择不同期限以及不同收益率的投资品种；再次，加强对上市公司的调研力度，判断绩优股；最后，应具备健全、完善的法律、法规监管体系，对寿险业实施符合其经营特色的监管，建立风险控制系统，对保险基金的资金流动和在资本市场的运作进行监督、预警，保护投保人的利益。就政策风险而言，首先，应设立专门的政策研究部门，对国家宏观经济政策做系统的研究，特别是对有关股市的各项政策如利率政策，交易制度等应充分领会和贯彻；其次，应掌握国家的各项行业政策，充分领会政策对各行业的影响，以便作出合理的投资决策。就保险业自身风险而言，要注重防范保险机制本身的风险、经营不规范的风险、经营道德风险和电子化风险等。
［编辑：韩艳春］2001年第5期保险研究•专论保险研究•专论2001年第5期
［收稿日期］20010218
［作者简介］赵迎琳(1965-)，女，天津市人，经济学博士，现供职于中国人寿保险公司。