出口信用险中长期业务证券化的设想

王和

(中国人民保险公司厦门市分公司，福建 厦门 361012)

　　［关键词］出口信用保险；资本性商品；中长期业务；资产证券化；承保能力
　　［摘要］出口信用保险中长期业务对我国的出口，尤其是资本性商品的出口起到了积极的推动作用。但是，在中长期业务的发展过程中存在着一定的制约因素，其中包括承保能力的限制，本文试图从一个全新的角度，提出以资产证券化的模式，利用资本市场解决中长期业务发展中存在的承保能力制约问题。
　　
　　为了适应国际贸易发展趋势和我国对外贸易发展的需要，1989年经国务院批准我国开办了出口信用保险业务，业务主要包括两类：短期业务和中长期业务。经过十年的努力，我国的出口信用保险得到了长足的发展，对促进我国的外贸出口起到了积极的推动作用。尤其是中长期业务对我国出口贸易结构的调整，推动机电、船舶和成套设备等资本性商品的出口，实现产业经济的战略性转变和飞跃起到了关键的作用。与此同时，随着我国经济和对外贸易的发展，资本性商品的出口，包括承接国外的大型项目建设将逐年增加，对于出口信用保险中长期业务的需求也将大幅度增加，从而使中长期业务的市场需求与承保能力不足的矛盾日益突出，甚至可能成为制约我国资本性商品出口的瓶颈。
　　解决出口信用保险中长期业务存在的承保能力不足的问题，从传统的思路考虑，可以采用国家财政追加和再保险两种方式。但是，这两种做法均存在一定的局限性，首先，作为国家财政，无论从财政支出的角度，还是从目前我国财政能力的角度，对于长期支持数额巨大，信用期限较长的出口均有很大的制约。其次，从再保险的角度，由于中长期业务的政策性特点，加上我国中长期业务开展的时间较短，缺乏必要的资料积累，从国际再保险市场获得支持，也存在一些具体的问题和制约因素。综上分析，采用国家财政追加和再保险的方式均不是解决问题的理想方案。为此，本文希望通过一个全新的视角探讨解决出口信用保险中长期业务承保能力不足的问题。一、中长期业务证券化的问题及对策
　　资产证券化是将缺乏流动性，但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过对这些资产的结构性重组和包装，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的一种特殊证券，据以融资的过程。通俗地讲，资产证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，将缺乏流动性的金融资产变现，达到融资的目的。
　　将出口信用保险中长期业务与资产证券化结合，目的是运用资产证券化这种全新金融工具，摆脱传统出口信用保险经营模式的局限，尤其是摆脱相对有限的承保能力和市场的制约，将解决问题的视野扩大到整个资本市场，通过对庞大的资本市场的利用，彻底解决目前中长期业务发展中存在的问题，使中长期业务的发展走出一条新路。
　　但是，从技术角度看，对中长期业务运用资产证券化的过程中，存在的主要障碍有两个：一个是融资时间的“倒置”和“逆向”问题，因为，资产证券化的功能是利用未来的一个稳定的现金流将现有的一个流动性较差的资产变现。而中长期业务则是先有一个稳定的现金流，而未来可能会产生一个较大的资金需求。二是保险合同存在射悻的特点，即这种未来的较大的资金需求存在仅仅是一种可能，是以出口合同违约作为一种前提条件的，而不是一种必然。所以，两者无论是业务的性质，还是业务的特征均存在较大的差异，直接将二者结合存在一定的技术困难。解决这个问题的思路是利用“福费廷”技术对作为中长期业务保险对象的出口项目进行融资，继而将出口项目的融资合同与出口信用保险合同进行一体化改造，实现融资合同风险与信用保险合同责任整合的目的。这样一方面可以解决现金流模式存在的问题，另一方面实现了风险承担主体的归一。二、中长期业务证券化的具体思路
　　对中长期业务进行资产证券化的总体思路是：首先，由国内的出口公司与国外的进口公司或者项目公司签定出口合同或者项目承包合同，出口信用保险机构应介入出口合同的商务谈判，尽量按照资产证券化的要求设计作为基础资产的出口合同，特别是有关的商务条款。对于一些条件成熟的项目，可以引导出口公司直接采用BOT的模式；其次，由出口信用保险机构对于国内出口公司的出口合同利用“福费廷”的技术进行意向性购买，从而取得对于基础资产的处置权，对于基础资产进行必要的包装，组成“资产池”；第三，出口信用保险机构在海外的“避税港”设立特别目的机构(special Purpose Vehicle,简称SPV)，并与出口信用保险机构实现“破产隔离”；第四，将包装后的出口合同“真实出售”给设立的SPV；第五，争取获得东道国政府或者中央银行提供的担保，实现对于基础资产的外部升级；第六，必要时，出口信用保险机构实施与SPV签定从属级证券的回购协议等内部信用升级的措施；第七，申请由国外的评级机构对将要发行的证券进行评级；第八，确定发行方式和选择发行地点，而后进行证券的发行；第九，以发行所得向国内的出口公司按照“福费廷”的规定支付合同购买款项；第十，委托信托机构管理资产并向投资者还本付息。
　　1.离岸模式
　　由于我国的资本市场仍然处于建设和完善的阶段，与资本市场行为的相关法律体系尚不健全，尤其是有关资产证券化方面的法律法规基本上还是空白，在这种情况下，在国内市场进行资产证券化显然条件还不成熟。针对这种情况，中长期业务的资产证券化应考虑采用离岸模式。
　　离岸模式是指利用国外的，或者在国外设立的SPV进行运作，在国际资本市场上发行ABS证券，以筹集资金的模式。离岸模式就目前的情况而言能够较好地解决存在的问题：首先，解决我国在资产证券化运作中的综合环境问题，即可以利用国外的机构、经验和人才完成诸如信用评级、信用升级、证券的设计与发行等工作。其次，采用离岸模式，选择一些国际“避税港”进行运作能够起到良好的避税作用，降低交易成本，提高发行的成功率。第三，离岸模式赋予发行市场的选择有较大的空间，可以选择在项目所在地发行，或者在发达国家市场发行，也可以考虑在发展中国家市场发行。
　　由于出口信用保险的特殊性，可以考虑申请国家予以此类业务进行离岸运作的特别批准，主要原因是：首先，这类业务能够较好地解决我国目前存在的业务发展对于财政可能形成潜在压力的问题，对于促进我国的资本性商品的出口，调整我国的产业结构等方面意义重大。其次，中长期业务的资产证券化运作基本上属于“两头在外”的模式，即基础资产在国外，筹集的资金使用在国外，未来现金流的形成在国外，还本付息的对象在国外。第三，整个运作不涉及国家的外债规模。
　　2.信用升级
　　金融资产的本质是一种风险，金融资产证券化的过程实质是这些资产风险价格市场发现的过程，而投资者的投资意向是建立在他们对于风险的认识和偏好基础上，作为一些机构投资者则可能是建立在规避系统风险在投资组合需求基础上。所以，在资产证券化的过程中的一个重要工作就是利用各种金融工具，对于资产进行信用等级提升，以便增加金融资产的市场价值，取得较好的融资效果。信用升级的方式有许多，通常可以分为内部升级与外部升级，在进行中长期业务的资产证券化的过程中可以考虑对于两种方式的综合利用，以实现较为理想的升级效果。
　　(1)内部升级
　　内部升级是指利用一些技术手段，在资产内部进行风险的重组和改良，使证券化交易发行的票据具有较高的信用等级。常用的内部升级的方式有优先从属结构、现金储备账户、利差账户、超额抵押、回购条款等。从中长期业务的特点看，优先从属结构和超额抵押是较为可行的方案。这两种做法的本质均是在投资者与发起人，或者是SPV之间建立一种风险分摊机制，通过这种机制的建立，能够大大增强投资者的信心，提高证券化发行的成功率，降低融资成本。对于作为发起人的出口信用保险机构而言，在资产证券化的过程中尽管承担了一定的风险，甚至是第一损失风险。但是，相对于传统的对于资金全额占有的模式来讲，资产证券化模式通过对有限的资金进行更加有效的利用，能够使其起到较好的“杠杆”作用，实现利用有限的资本金或者承保额度，推动相对较大出口的目的。
　　(2)外部升级
　　外部升级是指由第三方金融机构或者其他机构对证券化交易发行的票据的偿还进行担保，以其较高的信用级别提升证券化票据的信用级别的安排。传统的外部升级的方式是由银行或者保险公司提供的信用担保，这些担保的一个共同特点是费用较高，增加融资成本。对于中长期业务证券化而言不是十分适用，中长期业务的基础资产一般均属于一些资产质量较好的项目，而且通常有较强的政府色彩，如一些基础项目的建设。所以，外部升级应当优先考虑从项目的东道国政府，或者东道国的中央银行、信誉优良的商业银行获得信用担保的方式，也可以考虑争取由东道国政府出具意向书等一类的非正式的担保文件，这样既可以实现对于资产的信用升级，也可以大大降低升级的成本。
　　3.发行方式与发行地的选择
　　中长期业务证券化的发行方式与发行地的选择主要应根据基础资产的具体情况决定，而不宜采用统一的模式。至于采用哪一种发行方式和在哪里发行，关键应当考虑发行的成本问题。
　　(1)发行方式
　　证券的发行可以采用公募和私募两种方式，对于一些金额不大的项目，可用私募发行的方式，其优点是发行的手续简单，发行时间较短，发行额能够得到保证，发行的成本相对较低。但是，对于一些大型项目，涉及融资金额较大，则需要采用公募发行的方式。
　　(2)发行地
　　发行地选择的实质是对于投资群体的选择，选择最佳的投资者才能够实现最佳的发行效果。首先，应当考虑发行地资本市场的供求关系，资金供应充分的市场相对能够获得较低的发行成本；其次，应注意发行地的相关法律法规，尤其是限制性规定；第三，应当注意投资者对于基础资产的投资风险偏好，选择项目所在地就是考虑投资者对于基础资产的风险了解，具有投资热情。通常情况下应优先考虑项目所在地国家和资本市场发达的国家作为发行地。
　　总之，从现代国际金融业务的发展趋势看，金融企业的多元化和国际化已经成为潮流，一方面为了降低经营成本，提高竞争能力，金融业务相互渗透，相互兼并和兼容，优势互补，以便能够向客户提供综合性、全方位的金融服务。另一方面，为了迎合社会的飞速发展的需要，金融家以前所未有的敏锐眼光和开拓精神，进行了大量金融领域的创新，赋予金融业以全新的面貌的同时，也赋予了金融业适应新时代旺盛的生命力。为此，解决中长期业务目前面临的问题也应当跳出传统和既有的模式，从更高的高度，更广的视野，用更新的观念和思维方式加以考虑，将解决问题与创新发展结合起来，资产证券化的设想正是基于这种考虑提出的。
　　［编辑：郝焕婷］
　　［收稿日期］20010117
　　［作者简介］王和(1957-)，男，高级经济师，厦门大学财金系博士生，现任中国人民保险公司厦门市分公司总经理。