保险公司上市问题的理论分析

江生忠 祝向军

(南开大学风险管理与保险学系，天津 300071)

　　［关键词］保险公司上市；资本要求；国有保险公司；保险股份有限公司
　　［摘要］资本金不仅是保险公司生存和发展之必须，同时也是在开放性市场中确保一国保险业竞争优势之所必须。因而，在我国保险公司作为资金需求者而“上市”，即进入资本市场寻求资金的问题已经凸现出来。保险公司发行上市也已被保险业界认为是筹集更大的保险资本，从而保证保险公司可持续发展和加快发展的最优策略选择。那么，筹集保险资本与发行上市的关系问题，我国保险公司上市需求与环境问题等就成为我们首要解决的问题。
　　
　　在我国，保险公司作为大量资金的供给者，以投资者的角色“入市”得到普遍认可之后，保险公司作为资金需求者而“上市”，即进入资本市场寻求资金的问题又凸现出来。目前，中国证监会和中国保监会都曾表示欢迎保险公司发行上市。而保险公司发行上市也已被保险业界认为是筹集更大的保险资本，从而保证保险公司可持续发展和加快发展的最优策略选择。那么，筹集保险资本是否必定发行上市?保险公司上市作为最优发展策略选择的理论基础何在?如何正确认识我国保险公司上市问题?这些是我们亟待研究和解决的问题。
　　一、资本要求与保险公司上市的一般分析
　　保险公司同其它企业一样，为了保证经营的安全性而需要一定量的资本。保险公司经营的是风险，“保险交易给个人财产极大的安全……然而，为了给予这种安全，保险人必须有很雄厚的资本。”(亚当•斯密《国富论》)。也就是说，保险公司应该拥有比一般企业更大的资本。而保险公司所需资本额的大小，原则上是以使公众对其充满信心，相信保险公司是“保险的”，即有足够的偿付能力，并愿意购买其保单为限。为此，保险公司必须满足政府监管部门的最低资本要求。
　　简单讲，我们可以定义保险合同中的两个主要要素：
　　p=保险合同项下保险公司所得的保险费；
　　x=保险合同项下保险公司支付的保险金，它是一个随机变量。
　　进一步，令P=Σp1，代表总保费；并令随机变量X=Σx1，代表总的赔款支付，其中令F(x)为X的分布函数。
　　并要求，S=保险公司被要求拥有的资本或准备金。
　　显然，如果赔款支付大于所收保费，即X＞P，保险公司将亏损，而当赔款支付大于资本(或准备金)与总保费之和时，即X＞S+P，保险公司将不能履行赔付责任。这一事件的概率是：
　　P{X＞S+P}=1-F(S+P)
　　那么，政府对于保险公司最低资本额的规定，一般只要保险公司满足下列不等式即可：
　　P{X＞S+P}=1-F(S+P)α①
　　这里，1-α就成为政府允许保险公司正常经营的最低资格标准的衡量尺度。也就是说，只要保证充分小的α而同时①式成立，那么保险公司所拥有的资本量就可以保证其经营，并且在整个经营过程中保险公司都必须满足政府确定的固定的1-α的标准。一般的，政府规定保险资本金包括最低资本金和风险资本金，其中风险资本金是与保险公司自留保费(即其承担风险)成一定比例的经营所必须的资本金。保险公司承担的风险金额越大，其所需资本金也就越多。我国《保险法》规定：“保险公司应当具有与其业务规模相适应的最低偿付能力。保险公司的实际资产减去实际负债的差额不得低于金融监督管理部门规定的数额；低于规定数额的，应当增加资本金，补足差额。”“经营财产保险业务的保险公司当年自留保险费，不得超过其实有资本金加公积金总和的四倍。”而《保险公司管理规定》第7条规定：“在全国范围内经营保险业务的保险公司，实收货币资本金不低于人民币五亿元；在特定区域内经营的保险公司，实收货币资本金不低于人民币二亿元。”同时《保险公司管理规定》第13条还规定，保险公司每申请增设一家分公司或省级以上分支机构，应当增加资本金至少人民币五千万元。由此可见，保险公司的业务规模必须与其资本保持匹配，但是随着保险公司的发展，业务规模的不断扩大，其业务承保量超过与其最初资本相匹配的业务量时，就产生了是否追加资本的问题。
　　在一个完整的保险市场中，存在着直接保险和再保险市场。一国直接保险公司的资本金与再保险公司的资本金加总就构成一国保险市场的总体资本水平和总的承保能力。通常再保险的安排可以在一定程度上弥补直接保险公司的资本不足。当保险公司的业务量即P超过预期时，保险公司可以保留与其资本相匹配的业务份额kP，其中0＜k＜1。而将其余的(1-k)P进行分保，转移给再保险公司。这样，原保险公司就可以在原有的资本要求下扩大其承保能力，而不必担心资本的充足性。不过，在同一保险市场中，再保险公司同样也要受到政府的监管，也必须符合政府的最低资本要求。因此，保险公司虽然通过再保险安排可以扩大其业务规模，弥补资本的不足，但是要以再保险市场的资本要求下的承保能力为限。换言之，一国国内保险市场的承保能力受到其自身保险市场总资本水平的制约。因而，资本金不仅是保险公司生存和发展之所必须，同时也是在开放性市场中确保一国保险业竞争优势之所必须。目前，国际保险业中的并购狂潮、非相互化(即由相互公司转化为股份公司)等趋势，事实上就是各国保险公司寻求扩大资本金，获取规模经济的发展需要。
　　通过以上分析，我们可以得出这样的结论：保险公司经营必须满足一定的资本要求；保险公司的资本金与其承担的风险应当匹配；当经营规模扩大，保险公司不断发展之时，再保险市场的承保能力无法满足保险公司业务发展的需要，则保险公司将不得不追加资本金。
　　那么，保险公司经营所需资本以及追加资本如何筹集?在国外较普遍的做法就是保险公司上市融资，通过资本市场获取所需的资本金。1999年5月的一份统计资料表明，在美国股票市场中，上市保险公司的市值在美国整个股票市场市值中所占比重高达27.2%。可以说在国外通过其发达的资本市场，保险公司上市融资已经不再成为问题，但是，理论上讲，上市融资只是保险资本筹集的一种方式，正如我国《保险公司财务制度》第7条所规定的：“公司根据国家法律、法规的规定，可以采取国家投资、各方集资或者发行股票等方式筹集资本。”而追加资本则可以通过自我积累、增资扩股、引进外资和发行上市等各种途径。因而我们不能简单的依据国外的经验就直接从“资本要求”得出“上市融资”为最优解。事实上，相比较而言上市融资的成本较高。上市融资不仅具有较高的筹资费用以及支付红利或股息的压力，更重要的是上市融资必须考虑信息不对称所引发的较高交易成本和双重纳税的税收成本。西方学者对上市融资的大量研究表明，上市融资会带来大量的“融资噪音”，增大融资成本。同时与其它筹资方式相比，一级市场融资的税负和二级市场再融资的税负使得上市筹资的税收成本存在明显劣势。那么，保险公司选择上市融资主要是基于什么原因呢?
　　国内有学者分析表明，自我积累方式虽然成本最小，但是在短时期内通过自我积累获取大量的发展所需的资本金，显然是不可能的；而增资扩股、引进外资也是权宜之计。而保险公司通过发行股票上市筹资，不仅可以使保险公司永久性地占有这一部分资金，无须还本，而且还可以通过溢价发行增加公司股票融资收益，使保险公司的资本筹集迅速实现扩张。由于保险公司可以选择配送股等方式替代对股东的分红派息，转嫁付息责任，从而还可以增加公司上市融资的收益；另外上市公司还可以通过股票价格的示意作用，尤其是股票融资各类别之间以及与其它融资方式之间的替换作用(如：证券出售、股份回购等)，来提高公司股票融资的收益率。上市融资不仅具有较高的直接收益，而且还具有促进内部经营管理水平的提高、增加偿付能力、提高抗风险能力以及上市的宣示效应等间接收益。因此，长期来看，从成本收益的比较中，保险公司发行上市不失为一种最优发展战略选择。
　　同时，从保险业经营的特殊性可以看出，保险经营的是风险，而风险随社会进步在不断的发生变化。现代风险已经变得更加复杂，呈现出综合性、系统性、渗透性、交叉性的特点，风险所造成的影响也变得越来越大。因而，有专家提出“风险社会化”，即某种风险的存在，其影响涉及到整体的社会福利。因此，对于风险的处理已经不能从某一方面的利益着眼，而必须同时考虑整体社会的福利。那么对于涉及“公共利益”的保险业而言，风险的变化将影响保险公司的经营战略。风险的社会化要求保险公司必需有足够的承保能力以及保险公司自身风险的处理要求，由此决定了保险公司必须与资本市场相联合。发达的资本市场体现的是资本的社会化，保险公司可以通过资本市场获取快速发展的所需资本金以满足社会需要，也可以通过资本市场来化解和分散风险。由此可以得出，保险业经营的特殊性质也决定了上市融资为保险公司最优的发展战略。
　　二、我国保险公司上市需求与上市环境分析
　　(一)从我国保险资本状况分析不同性质保险公司的上市需求
　　自1980年恢复办理国内保险业务以来，我国保险业务发展十分迅速，1999年的保费收入已达1394.32亿元。但是，分析我国的保险资本状况可以看出：我国的保险资本总量不足。我国保险市场中只有一家再保险公司即中国再保险公司，注册资本为30亿元，其余都是直接保险公司，直接保险公司的资本存量也不高。如：中国人民保险公司注册资本金为77亿元，中国太平洋保险公司实收资本为20亿万元，资本公积金3亿万元(1998年)，中国平安保险公司的股东权益合计40亿万元(1998年)。总的来说，我国中资保险业的资本总额尚不足200亿元。那么，依据我国《保险法》的有关规定，就我国目前的保险费收入以及国有保险公司的实收资本的缺口因素进行测算可知，我国中资保险资本缺口约达200亿元，然而有资料表明，美国国际集团的股东权益是271亿美元，德国安联保险公司和法国安盛保险公司的股东权益分别为261亿美元和150亿美元。中外保险资本实力差距十分明显。而我国的保险资本总量不足，直接导致整个保险市场承保能力的不足，1999年我国的保险深度仅为1.7%。虽然，实行对外开放政策、引进资本雄厚的外资保险公司可以扩大我国保险市场的承保能力，但是一国的保障机制应该立足于本国保险业的发展。弱小的中资保险资本在加入WTO的冲击下，竞争处于不利的地位，那么在以资本贡献率占主导的经济增长中，要加快中资保险业的发展，增强其竞争能力和抗风险能力，就必须加大对其的投入。因此，中资保险业对资本的需求十分迫切。上述分析表明，保险公司发行上市是实现资本扩张的一种最优选择。因而中资保险公司对资本需求的迫切就转化为上市需求。然而，不同性质的保险公司又表现出不同的上市需求。
　　在我国保险资本结构中，坚持以国有资本占主导。长期以来，我国保险业实行国家垄断，虽然目前已经逐步从国家垄断的一元性转化为二元性的保险结构，根据我国《保险法》的规定，我国保险公司的组织形式为国有独资公司和股份有限公司两种，但是国有资本依然占据主导地位。对于国有独资公司而言，所有者为国家，应由国家提供保险公司经营所需的资本金。不过，随着改革的深入和社会主义市场经济的发展，我国的确存在一个“弱财政”，中央财政收入的占比持续下降，财政已没有能力为国有公司注入资本金。国家注资能力的衰弱，限制了国有保险公司的发展。因此，国有企业应侧重于融资和产权制度的创新，实现资本的社会化。企业资本金的来源，从国家单一注入为主变为社会注入为主，即国有经济变为国有控股经济，以适应社会主义市场经济运行机制。可见，国有保险公司的进一步发展，需要通过资本的社会化实现国有控股的股权的多元化。因而，理论上国有保险公司同样会产生上市的需求。但是现实中，国有独资公司似乎对上市筹资的需求并不强烈，这主要是因为，以国家为后盾的国有独资公司存在国家投资的有形资本和隐含的国家信誉的无形担保，使得人们自然对其充满信心，相信其具有足够的偿付能力。因而国有独资保险公司对上市并没有表现出特别的兴趣。
　　相比较而言，保险股份有限公司对上市表现则极为迫切。一方面，保险股份有限公司的业务规模迅速扩展，因而“老牌”的公司为了寻求进一步的发展；新兴的公司为了寻求应有的市场地位，在开放的市场中占有稳定的市场份额，增强国际竞争力，积极寻求资本的扩充途径。另一方面，保险股份有限公司不存在国家担保，其必须严格按照政府的资本要求经营。因而进一步的快速发展要求就转化为对上市筹资的迫切需求。特别是我国的寿险股份有限公司，初期业务增长很快，但是最初的5至8年的盈利能力很弱，因而要保证偿付能力，达到政府要求以解决快速发展中的资本需要，其上市要求更为迫切。
　　(二)我国保险公司上市环境分析
　　1.宏观经济状况。随着改革开放进程的加快，我国经济得以不断发展，特别是1996年我国经济实现软着陆，低通胀高发展的状况表明我国经济运行势态良好，2000年的GDP首次超过一万亿美元。GDP的稳定增长无疑为保险公司上市融资起到了关键作用。同时改革开放以来，GDP的分配格局发生了巨大变化，GDP分配中城乡居民分配的比重(加上二次分配)在70%以上，规模越来越大，进而为我国保险公司上市融资提供了广阔的空间。
　　2.宏观政策因素。虽然国家并没有明确表示允许保险公司上市，但是从宏观层面看，随着社会主义市场经济的建立和发展，市场化进程的加快，我国正在实现着从“财政直接注资-银行间接融资-资本市场直接融资”的战略转变，可以说保险公司上市符合国家的宏观政策要求。
　　3.资本市场状况。以股票市场为代表的国内证券市场自创立运作以来，按照“法制、监管、自律、规范”的八字方针，已经有了长足的发展。目前我国证券市场建设日趋规范，建立了严格的监管体系；出台了《证券法》等一系列法律法规；拥有完善的组织管理体系，交易制度也不断规范。1999年底我国上市公司已达1029家，市值总额2.6471万亿元，约占当期GDP的三分之一。当然，我国的证券市场虽然在短短的十几年间发展速度惊人，但是总的来看其整体尚处于发展的初期，还存在一些问题，主要表现在：第一，证券市场规模较小，美国、日本等国的股市总市值均占GDP的80%以上，我国明显低于发达国家乃至同等发达国家的水平，至使融资能力受到限制；第二，流动性不足，国家股、法人股不能流通，证券市场流动性没有得到充分释放；第三，市场主体缺位，而且市场各行为主体还存在不规范行为等问题。不过，对于保险公司上市，一方面有利于自身的发展，另一方面也有利于资本市场的完善，可能实现保险公司与资本市场的双赢。
　　4.投资者的预期。在我国，产险公司的承保利润一直较好，寿险公司受到降息的影响盈利状况不甚理想，但是保险基金运用渠道的逐步放开，将使拥有大量资金的寿险公司的盈利能力大大提高。因而总的来看，投资者将会看好作为朝阳产业的我国保险业的未来。
　　通过以上分析可以看出，我国保险公司不仅具有上市的需求而且存在上市的可能。但是，决不能“一哄而上”，保险公司上市必须满足国家《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等有关规定。只有符合上市公司条件的保险公司才能够依法申请上市筹资。根据《股票发行与交易管理暂行条例》第7条的规定，“股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司。”因而，客观讲，根据上市程序，国有保险公司应该先实行股份制改造，明晰产权，为上市创造条件。而保险股份有限公司是依据现代公司模式组建的，那么成立三年以上、连续三年盈利、资产质量状况良好、内控制度比较完善的保险股份有限公司，可以先行申请上市。
　　对于涉及“公众利益”的保险公司，上市融资的风险尤其值得关注。上市融资能否成功本身就存在风险，这一方面取决于自身的经营状况，另一方面依靠对证券市场状况、投资者预期等因素的充分研究，正确把握上市时机才能降低提高融资成功率。而成功上市之后，上市保险公司将受到保险监管部门和证券监管部门的双重监管，而证券市场波动、股权分散、信息公开的消极影响以及较大的融资成本等风险因素将是上市保险公司所必须面对的。同时上市的保险公司还将面临如何处理股东与投保人的利益关系，即股东的利润最大要求与投保人的最低价格要求之间的矛盾。总之，各保险公司必须充分准备，合理安排、制定本公司的上市策略，有效避免和控制、转嫁上市筹资中可能出现的风险，实现上市筹资的最大收益。
　　［编辑：韩艳春］
　　［收稿日期］20001226
　　［作者简介］江生忠，男，教授，南开大学风险管理与保险学系主任，主要研究方向：保险市场、保险产业、保险财务；祝向军(1970-)，男，在读博士，现供职于南开大学风险管理与保险学系，研究方向：国际保险、保险监管。