论保险投资的风险与管理

郑伟 孙祁祥

(北京大学经济学院，北京 100871)

　　［关键词］保险投资；资本市场；风险管理；投资基金
　　［摘要］保险业与资本市场可以形成一种良性互动关系，二者相互影响。保险公司作为从事风险经营的企业，面临许多风险，主要可以分为四类，即资产风险、定价风险、利率风险及其他风险。对于资产风险，应该主要考虑如何进行有效的信用分析和投资分析，如何进行投资组合，提高资产管理水平。我国保险投资政策在过去两年中发生了很大变化，但仍有一系列问题需要进一步研究。
　　
　　一、保险业与资本市场的良性互动
　　保险业与资本市场可以形成一种良性互动关系。一方面，资本市场的发展离不开保险公司的参与。另一方面，保险业的发展也离不开资本市场的支持。
　　众所周知，一个运行良好的资本市场离不开一定数量的机构投资者。保险业务的特性使得保险公司能够获得大笔长期稳定的投资基金，成为资本市场上一个重要的机构投资者。例如，在美国的资本市场上，寿险公司是仅次于商业银行和共同基金的第三大机构投资者，1997年向资本市场提供了1990亿美元的资金，占总资金的13.8%。［1］。保险公司参与资本市场，可以有效扩大市场规模，促进市场主体的发育和成熟，改善市场结构，促进市场机制的有效运行。
　　保险公司的利润主要包括两大块，一块是承保利润，一块是投资利润。在一个竞争性的市场环境中，承保利润往往很低，甚至为负，投资利润则占很大比重。例如，1975年至1992年，美国、日本、德国、法国、英国、瑞士六国的承保盈亏率(盈亏/保费)分别为-8.2%、0.33%、0.51%、-11.62%、-8.72%和-8.48%，投资收益率(投资收益/保费)分别达到14.44%、8.48%、8.72%、13.01%、13.29%和11.55%。［2］这一组数字充分说明了在资本市场上进行投资对保险公司经营的重要意义。二、保险公司面临的主要经营风险
　　保险公司是从事风险经营的企业，它在经营过程中自身也面临许多风险。传统上，保险公司从精算的视角来看待风险，将经营风险分为四大类：资产风险、定价风险、利率风险、其它风险。
　　1.资产风险。资产风险指的是资产贬值风险。引起资产贬值的原因主要有两方面：一是保险基金的借款人到期未履行偿还义务，二是保险公司投资资产的市场价值下降(这里不包括因利率变动引起的资产价值的下降，利率引起的下降归入利率风险)，资产风险对保险公司经营的影响是显而易见的，在负债不变的情况下，资产价值的降低会引起公司资本价值的等值下降，而且由于杠杆作用，这种下降还具有乘数效应，例如，一家保险公司资本占总资产的20%，资产价值10%的下降会引起资本价值50%的下降。
　　2.定价风险。定价风险指的是定价不足风险，即负债超过资产的风险。我们知道，保单定价是依赖于一系列预定的精算假设的，如果实际发生的情况与预定的假设存在偏差，则可能增加定价风险。一方面，如果实际的死亡率、费用率高于预定值，就会引起负债的上升，从而增加定价风险。另一方面，如果实际的投资收益率低于预定利率，也会引起负债的相对上升，从而也会增加定价风险。
　　3.利率风险。利率风险指的是利率变动对资产、负债价值造成负面影响的风险，也称资产负债匹配风险。当利率上升时，资产、负债的价值都会下降，此时的利率风险指的是资产价值下降超过负债价值下降的风险；而且在利率上升时，更多的保单所有人会退保或进行保单贷款，使得保险公司可能不得不折价销售部分资产，增加风险程度。当利率下降时，资产、负债价值都会上升，此时的利率风险指的是负债价值上升超过资产价值上升的风险；而且在利率下降时，更多的保单所有人会通过各种保单赋予的选择权增加对保单的资金投入，使得保险公司不得不购入更多的资产，而这时资产的价格通常是较高的。资产、负债不匹配的结果，会造成“流动性短缺”问题，这是一个结构性问题，即使在总资产大于总负债的情况下也可能发生。
　　4.其他风险。其他风险包括社会、法律、政治、技术及其他方面的风险，例如产品过时、税法及监管法规发生变化、保单所有人对保险公司失去信心等等。三、保险公司管理经营风险的基本思路
　　对于不同类型的经营风险，保险公司采取的管理手段应该是不同的。对于资产风险，应该主要考虑如何进行有效的信用分析和投资分析，如何进行投资组合，提高资产管理水平。对于定价风险，主要考虑在产品设计时应如何科学定价，在经营中如何加强核保管理、节约费用开支，提高价格厘定水平。对于利率风险，保险公司应采用一定的策略对资产负债的匹配问题进行管理。
　　关于资产负债的匹配，目前一种主流的思路是进行“免疫”管理，即通过资产、负债的期限、品种的某种搭配，将利率对资产、负债的负面影响控制在一个可以接受的范围之内。有一个测量利率变动对保险公司资产负债净值，即资本净值的影响的公式［3］：
　　ΔS=-(DA-DLk)［Δr/(1+r)］A
　　注：DA代表保险公司资产的有效期限；
　　DL代表保险公司负债的有效期限；
　　k代表保险公司负债资产比，L/A；
　　DLk代表调整后的保险公司负债的有效期限；
　　r代表利率；
　　A代表保险公司的资产规模。
　　公式中的(DA-DLk)反映的是资产负债的有效期限不匹配的程度。如果资产负债有效期限不匹配的程度越大、保险公司资产规模越大，利率变动对保险公司资本净值的影响就越大。“免疫”是保护保险公司避免利率风险的一种策略，它的思路是保险公司根据市场情况，通过调整资产或负债的有效期限来控制资产负债有效期限的匹配度，从而控制利率风险。如果资产的有效期限太长，而且保险公司预期未来利率会上升，那么就应该及时做出调整，缩短资产的有效期限，例如，购买短期资产或者利率浮动的资产，否则，利率上升就会对保险公司的资本净值产生不利的影响。如果资产的有效期限太短，而且保险公司预期未来利率会下降，那么也应该及时作出调整，例如，通过购买长期资产、进行长期投资来延长资产的有效期限，否则，利率下降也会对保险公司的资本净值产生不利的影响。
　　由以上分析可以得出一个推论，即要想有效地管理保险公司的资产风险、定价风险及利率风险，就必须创造一个良好的外部投资环境，让保险公司有多种投资品种可供选择，并且还要有比较合理的投资政策，使保险公司可以根据市场需要及时有效地调整其资产负债结构，进行经营风险的管理。四、中国保险投资的实践与需要解决的问题
　　1995年颁布的《保险法》第104条规定，保险公司的资金运用，限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式；保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。
　　由于投资渠道的限制，我国保险公司普遍存在严重的资产风险、定价风险和利率风险。这些风险由于1996年以来央行连续7次大幅降息而变得更为严重，并且在寿险业表现得尤为明显。寿险公司大部分的负债都是长期负债，相应地，从投资管理的角度看，资产的结构也必须和负债匹配起来，才能有效地降低利率变动对寿险公司经营的不利影响。而我国保险公司、特别是寿险公司的情况是，负债仍是以长期负债为主，资产却以短期资产，特别是现金和银行存款为主，而且负债资产比例很高，这种情况意味着我国保险公司的资产有效期限通常小于调整后负债有效期限，根据上文提到的公式：ΔS=-(DＡ-DＬk)［Δr/(1+r)］A，在DA＜DLk的情况下，利率下降会引起保险公司资本净值的下降。我国自1996年5月以来连续7次降息之后，一年期银行存款利率已由调整前的10.98%降为目前的2.25%。可以想象，在我国保险公司目前资产负债结构很不匹配的情况下，如此连续大幅的降息会对保险公司的资本净值产生极为不利的影响。
　　上述分析说明，过分限制保险公司的投资范围，风险是很大的。然而，如果我们放宽投资范围，允许保险公司象西方发达国家的保险公司那样进行广泛投资，保险公司也会面临巨大的风险，因为目前中国的资本市场仍是一个很不成熟、很不规范的市场，投资风险很大。所以说，在这种情况下，中国的保险监督管理者面临一个两难选择：不论是限制还是放宽保险投资，保险公司都面临着巨大的风险。
　　所幸的是，关于保险投资政策的改革一直在进行之中。1998年10月，保险监管机关批准保险公司加入全国同业拆借市场，不过仅可从事债券现券交易。1999年7月，保险监管机关批准保险公司在国务院批复的额度内购买信用评级在AA+以上的中央企业债券，并可对在沪、深证券交易所上市的债券进行交易，但购买的企业债券额不得超过该公司总资产的10%。1999年8月12日，保险监管机关发出通知，批准保险公司在全国银行间同市场办理债券回购业务，交易券种为保险监管机关批准交易的国债、央行融资券、政策性银行金融债券等，交易期限最长为1年。1999年10月26日，证监会和保监会宣布，经国务院批准，保险资金可通过购买证券投资基金间接进入证券市场，根据实施方案的规定，保险公司将在控制风险的基础上，在二级市场买卖已上市的证券投资基金和在一级市场配售新发行的证券投资基金；经证监会批准新发行的基金，将按一定比例向保险公司配售，并根据保险公司的投资需求增发新基金。进入2000年以来，批准的入市资金的比例不断提高，已由最初的5%提高到10%，甚至更高。从2000年上半年情况看，全国中资保险公司投资证券基金已达91.5亿元，投资平均回报率达到10.52%；获准入市资金比例最高的太平洋保险公司上半年投资收益达3.9亿元，占利润总额的70%［4］。
　　尽管我国保险投资政策在过去两年中发生了很大变化，但理论界的共识是，改革的任务还远未完成，保险投资的选择范围还需要进一步扩大。然而，仍有一系列问题需要进一步研究，如投资选择范围确定的依据是什么，它与一国经济发展阶段存在什么关系，与一国资本市场的发展阶段有什么关系，与保险公司的体制改革又有什么关系；保险资金的入市方式有哪些，间接入市与直接入市对保险公司有何不同影响，直接入市需要具备什么条件；针对保险公司、特别是寿险公司负债的特点，应该如何进行有效的资产组合，不同的投资组合对保险公司的风险和收益会产生什么样的影响；对不断发展的保险投资应该如何进行有效的监管，使得保险公司既拥有尽可能大的投资选择权，又保证一定的偿付能力。
　　［参考文献］
　　［1］Life Insurance Fact Book 1998,American Council of Life Insurance,P91.
　　［2］转引自孙祁祥，John Maxwell,“论寿险业投资的市场化运作”，《经济研究》1998年第12期.
　　［3］Kenneth Black,Harold Skipper,“Life and Health Insurance”,Ch32,Prentice Hall,2000.
　　［4］《保险企盼直接入市》，中国证券报，2000年9月28日.
　　［编辑：郝焕婷］
　　［收稿日期］20001218
［作者简介］郑伟，男，北京大学经济学院风险管理与保险学系讲师、主任助理，曾在美国威斯康星-麦迪逊大学商学院做访问学者，亚太风险与保险学会会员、美国风险与保险学会会员；孙祁祥，北京大学经济学院保险系主任、教授、博士生导师，兼任北京大学金融与证券研究中心副主任，国家体改研究院特约研究员，中国保险学会理事，北京市经济学总会理事，中国中央电视台信息部顾问，美国国际保险学会会员，美国风险管理与保险学会会员。