巨灾风险证券化的需求与发展分析

李勇权

                          （南开大学风险管理与保险学系，天津 300071）
　　
　　［摘要］巨灾造成的被保险财产损失明显增加、保险公司的融资成本和保险业的容量限制、投资者的需求加大等原因导致巨灾风险证券化市场有加速发展的趋势。但目前我国保险业发展水平较低、人们购买保险的比例不高、我国的资本市场不够成熟、投资者队伍落后、相关配备条件滞后等原因造成我国巨灾风险证券化的进程缓慢。因此要加大监管力度、培养投资队伍、完善相关条件，逐步建立起适合我国国情的巨灾风险证券化体系。
　　［关键词］风险证券；巨灾债券；风险暴露；资本市场
　　［中图分类号］F840.64  ［文献标识码］ A ［文章编号］1004-3306（2005）08-0035-03
　　
　　1992年和1994年发生在美国的Andrew飓风和Northridge地震造成的被保险财产损失使保险业遭受重大打击①，2001年的“9•11”事件更进一步提醒了人们这样一个事实，如果沿用传统的方法，那么，一次特大巨灾就足以影响到整个保险业的偿付能力②。在此之前，世界上造成被保险财产损失最大的巨灾事件是1991年在日本的Mireille台风和1989年在美国的Hugo飓风，它们造成的被保险财产损失分别为74.56和60.87亿美元。尽管这些数字也非常巨大，但是它们还不足以动摇大的保险公司的偿付能力。Andrew飓风和Northridge地震促使保险业重新评估其对单一巨灾事件、或者是一个短时期内的多个重大损失事件的损失暴露，并为这些风险寻求新的分散或融资的方法。巨灾风险证券化就是将这些风险分散或转移到资本市场的一种行之有效的方法。
　　一、巨灾风险证券化产品的需求分析
　　巨灾风险证券化产品的需求可以由Markowitz的均方差模型来证明其合理性。
　　假设现有一个由基本证券组成的有效投资组合R，其均值和方差分别为E［R］和Var(R)，现在新加入一种巨灾风险证券化产品，这种产品的回报S完全由巨灾事件的发生与否决定，因此与经济环境的变化无关，从而也与市场原有组合零相关，即
　　cov(R,S)=E［（R-E［R］)(S-E［S］)］=0
　　注意到巨灾风险证券化产品高风险、高收益的特性，所以不妨设
　　E［R］＜E［S］，同时Var(R)＜Var(S)
　　考虑R与S的组合αR+（1-α）S，0≤α≤1，这是在引入证券化产品的一个可行的投资组合，其均值和方差分别为
　　E［αR+（1-α）S］=αE［R］+（1-α）E［S］
　　Var［αR+（1-α）S］=α2Var（R）+（1-α）2Var(S)，
　　取α=［Var(S)-Var(R)］/［Var(S)+Var(R)］，则有
　　Var(αR+(1-α)S=α2Var(R)+(1-α)2Var(S)=Var(R)同时
　　E［αR+（1-α）S］=αE［R］+（1-α）E［S］＞E［R］
　　于是投资组合αR+（1-α）S是一个比R更优的组合。
　　由此可知，巨灾风险证券化产品的引入，可以改善投资者的投资组合，这表明资本市场投资者对巨灾风险证券化的需求是合理的。
　　二、巨灾风险证券化产品的发展分析
　　巨灾风险证券化的思想早在1973年就被Goshay和Sandor提出来了，但是直到1992年12月才开始有巨灾风险证券化的交易。到目前为止，在市场交易并获得巨大成功的巨灾风险证券化产品已相当丰富，并且多数产品都获得了巨大的成功，但是此类产品的交易量还相对比较低，其发展速度比预期的要慢很多。不过近年来，巨灾风险证券化市场有加速发展的趋势。根据Swiss Re Capital Markets的数据，自1997年以来全球巨灾债券的余额有快速增长的趋势，2002年达到了创记录的29亿美元，比2001年增加了22%。2003年全年的新发行又超过了20亿美元。1997年以来全球巨灾债券的余额情况如图1。
　　巨灾风险证券化市场有加速发展的趋势，理由如下：
　　（一）巨灾造成的被保险财产损失明显增加。在1989年
　　［收稿日期］2005—06—16
　　［作者简介］李勇权，南开大学风险管理与保险学系讲师，金融学博士，天津财经大学博士后。本文获国家自然科学基金项目《财险公司准备金估计随机性方法的理论研究》（项目批准号：70471041）的资助。
　　1月~1998年10月的9年零10个月的时间里，美国财产/意外保险业遭受了980亿美元的巨灾损失，比1950年1月~1988年12月的39年里的487亿美元的总的巨灾损失高出101.2%③，根据sigma No.2/2003，在1970年~2002年间世界上造成被保险财产损失最大的20次巨灾有17次出现在1990年以后，最大的6次巨灾全部出现在1990年以后。从总的被保险财产损失看，进入1990年后，有快速波动上升的趋势。ISO还利用巨灾模型模拟保险公司可能遭受的巨灾损失。ISO的研究结果表明，无论是巨灾损失的频率还是一次巨灾造成的损失幅度都有上升的趋势。ISO发现，美国东海岸的一次严重的飓风可能导致超过1 500亿美元的损失，在加利福尼亚的一次严重的地震可能导致700亿美元或更多的损失。特大巨灾造成的损失可能对保险公司和被保险人产生严重的影响。它可能使许多保险公司变得偿付能力不足或保险基金遭受严重的损失，并且因此严重地降低其承保能力。对这种风险的认识已经迫使人们开始努力寻求解决特大巨灾问题的办法。特大巨灾事件可能对保险业造成严重伤害，但是对资本市场而言，1 500亿美元甚至还不及其一天内的正常波动所产生的价值损失④。
　　（单位：百万美元）
　　资料来源：Swiss Re(2003)
　　图1全球巨灾债券发行情况图
　　（二）保险公司的融资成本和保险业的容量限制。自从2000年来证券市场的长期低弥导致了保险业的投资收益降低，并增加了保险业的融资成本，从而限制了保险业的承保能力，并导致非寿险和再保险价格上升。最近的巨额被保险财产的损失，特别是2001年的“9•11”事件严重地削弱了保险业的承保能力，从而加剧了这种（再）保险价格上升的趋势。
　　（三）投资者的需求。从理论上讲，巨灾风险证券化产品能够改善投资者的投资组合结构，提高投资组合效率。从实际情况看，巨灾风险证券化产品确实能给投资者带来更高的收益，Swiss Re Capital Markets数据显示，2002年巨灾债券的回报率高达9.23%，远高于同期的莱曼兄弟BB级债券的-1.97%的回报率（见图2）。这样的数据导致投资者对巨灾风险证券化产品产生了极其浓厚的兴趣。
　　资料来源：Swiss Re(2003)
　　图22002年巨灾债券与高收益债券累积回报率的比较图
　　另外，由于保险业资本金总量的急剧下降，导致保险公司的信用等级降低；一些金融丑闻（如Enron、WorldCom和Xerox）也使得投资者对金融市场的信心降低，更加刺激了投资者对新的、与现有资产不相关的投资工具的需求。
　　（四）投资者对巨灾风险证券化产品更加熟悉。风险证券化产品之所以没有得到如人们预期的那样快的发展，一个主要的原因是，投资者在开始的时候对该类产品不太熟悉，这导致发行该类产品的成本增加，部分抵消了该类产品独特的低成本优势，也削弱了（再）保险公司尝试这种活动的积极性。巨灾风险证券化产品是一种新的投资工具，历史经验表明，每一种新的工具的推出都需要有一定的时间来培训投资者，以使他们对这种新的投资工具有足够的认识，并逐渐对此产生兴趣，只有这样才能降低新产品的成本，提高交易者的收益，从而增加交易量。从1992年第一例巨灾风险证券化产品问世以来到现在，巨灾风险证券化产品已经有10多年的交易历史，而从理论上的探讨更是从1973年就开始了，并且理论的探讨远比实际中的交易活动要热烈，有关巨灾风险证券化的理论研究和相关文献非常丰富，这也为培养投资者创造了必要的条件。
　　（五）评级机构的促进作用。保险公司近年来的巨灾损失经验和模型显示的保险公司潜在的巨灾损失，使评级机构更加关注保险公司对巨灾风险的管理。例如：A.M.Best在评估保险公司的资本充足性时，考察的是保险公司的来自飓风和地震的可能最大损失。Standard & Poor的保险评级也建立了相关的模型，以用来评估单个保险公司承受巨灾损失的能力。评级机构的评估对保险公司的经营业务有重要的影响。如果一家保险公司没有进行证券化，那么评级机构在对其进行评估时，有关巨灾的可能最大损失就有可能会对公司的财务带来冲击，而没有进行证券化的公司对巨灾损失的单独承受能力也一定是非常有限的，这些都有可能导致该保险公司得到比较低的级别，并因此遭受业务损失。因此，评级机构对巨灾风险证券化的发展将起到重要的推动作用。
　　①根据sigma No.2/2003，安德鲁飓风和Northridge地震造成的被保险损失分别为205.11亿和169.89亿美元。
　　②据ISO报告，1992年在美国有63家财产/意外保险公司变得偿付能力不足，其中有15家保险公司偿付能力不足的直接原因就是巨灾事件造成的被保险财产损失。
　　③数据经过通货膨胀调整，数据来自ISO Studies and Analyses。
　　④根据ISO的估计，1999年12月31日美国财产和意外险业的资产净值为3 360亿美元，而美国的资本市场的金融资产总计为32兆美元，即资本市场一天的正常波动（1%以内）就可能消化掉数千亿美元的损失。
　　资本市场更加成熟和相应法规的完善以及10多年的实践经验和30年的理论研究成果，也是促使巨灾风险证券化加快发展的重要原因。
　　三、巨灾风险证券化对我国的启示
　　我国是一个灾害多发的国家，地震、洪水等影响较大的自然灾害在我国时常发生。地震灾害是我国最主要的自然灾害之一，我国地处世界最强大的环太平洋地震带与欧亚地震带之间，地震活动频繁，是世界大陆地震最多的国家。据不完全统计，有记载以来至1990年，我国已发生破坏性地震1 009次。本世纪以来我国已发生大于和等于6级破坏性地震650余次，其中7~7.9级地震98次，8级以上地震9次；1949年以来，发生7级以上地震49次，死亡于地震的人数达28万人，倒房700余万间，每年平均经济损失约为10亿元。全国地震基本烈度Ⅶ度及Ⅶ度以上地区占国土总面积的32.5%，有46%的城市和许多重大工程设施、矿区位于受地震严重危害的地区。仅1976年的唐山大地震就夺去了24万人的生命，并造成社会财产损失96亿元。另外，我国在世界上还属于多水灾国家。我国的地形是：西部高山纵横，东部低洼。东部地区人口和财产最为集中，是最容易形成水灾的地区。仅是1998年的洪水，就至少造成社会损失2 480亿元，死亡人数3 656人，受灾人口达到2.3亿之多。
　　尽管我国的巨灾事件非常频繁，但是至今我国保险界还没有对巨灾风险证券化产生足够的兴趣，还没有任何有关巨灾风险证券化的活动，究其原因，主要有：
　　（一）我国的保险业发展水平较低，人们购买保险的比例不高。尽管经常发生大的自然灾害，但是由于人们购买保险的比例不高，所以保险公司对巨灾的风险暴露并不大。1976年的唐山大地震和1998年的洪水至今仍然高居全世界最严重的自然灾害排行榜的前列，但是在全世界被保险财产损失的排行榜上却很难找到“中国”的身影。
　　（二）我国的资本市场还不够成熟。投资品种还比较单一，投资监管能力还有待提高，新的衍生产品还不能被市场所接受；另外，证券市场的容量还比较小，市场的交投还比较清淡。
　　（三）投资者队伍还有待培养。投资者为巨灾风险证券化市场需求的最终力量，投资者的类型和特点，决定了市场需求量的大小，从而也支撑巨灾风险证券化市场的需求。在巨灾风险证券化比较发达的欧美市场，机构投资者是主要投资者，这与其成熟的资本市场密切相关。反观我国的资本市场，个人投资者占较大比重，而机构投资者相对落后，有待培育。这种现状也制约了巨灾风险证券化在我国的发展。
　　（四）其他的必要条件还有待形成。要想开展巨灾风险证券化活动，必须具有一些必要的前提条件，如经济、金融、法律环境，市场化进程、税收政策、会计制度、中介市场等相关环境必须得到进一步完善，另外，相关人才的培养和储备也是非常必要的。
　　可以预见的是，随着我国加入WTO和世界经济一体化进程的加快，我国的有关开展巨灾风险证券化活动所必需的外部环境必将很快形成。同时，随着我国经济的快速增长和保险业发展水平的不断提高、人们的财富水平和购买保险的比例不断增加、人口与财产的快速增长与集中，保险业的巨灾保险风险暴露将不断增加。因此，在不久的将来，巨灾风险证券化在我国将伴随其他的投资工具或产品，特别是一些金融衍生产品和巨灾保险产品的发展而发展。
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　　［编辑：刘晓燕］（上接第62页）［参考文献］
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　　［编辑：刘晓燕］保险研究2005年第8期产险论坛