保险资产管理相关问题探讨

方春银

                              （特华控股博士后工作站，北京 100088）

   ［关键词］保险资产；债券组合；现金流量；资产负债；衍生资产
   ［摘要］本文通过对保险公司资产的形成，即流入，和保险资产的减少，即流出的分析，说明保险资产和负债/权益必须匹配，否则就会发生支付风险。通过对保险资产组合由传统风险管理、简易债券组合、到衍生产品交易，以及现金流量的分析，论证保险资产组合的目的是在规避风险的同时获得最大边际组合收益，其出发点和根本点仍是处理好资产与债务的匹配问题，防止错配风险。

　　继中国人保资产管理公司成立之后，中国人寿资产管理公司于2004年6月28日揭牌，标志着我国保险行业在保险资产管理方面向前迈进了一步，并依《保险资产管理公司管理暂行规定》（保监会［2004］2号令），通过设立专门的组织管理保险资产。到2004年4月末，我国保险资产已突破10 000万亿元大关，保险公司的资产如何运用、增值，改善偿付能力状况，保证客户的合法利益，为股东多创造价值，不仅为市场关注，更为保险业所关注。
　　一、保险资产流入流出管理
   （一）保险资产的流入
　　保险公司的资产主要来自三个方面，一是资本金；二是开展业务所获得的保险费在尚未作为赔款支付出去的短暂停留；三是保险投资收入。伴随业务的开展和资本市场的允许，保险公司还可以发行债券或增加资本，即获得第四个来源，但仍可归类为第一个来源。在这三个来源中，第二个来源占有绝对比例。根据保险业务实践，1个单位的资本金可以承受3个单位左右的保险费，我国保险法规定为4个单位。可见，在保险资产中，约70%左右的资产是保险费形成的。随着保险公司经营年限的增长和长期责任准备金的积累，这一比例会更高。
   （二）保险资产的流出
　　主要表现为保险赔款、经营管理者工资支出、税金和保险公司股东红利支出，其中保险赔款支出占绝对成份，就财务年度而言，一般占当年净赚保费的100%以上，在新兴市场会低一些，但至少要接近100%。
   （三）资产负债匹配分析
　　比较分析保险资产的流入和流出，不难得出结论：保险资产必须和负债/权益匹配，否则就会发生支付风险。因为，保险公司的资产支付过程是一个动态过程，其支付合计要大于资产原始形成的总量。从这一意义上讲，保险资产的管理要比负债/权益管理更重要。
　　图1保险公司资产负债恒等式
　　图1是保险公司资产负债表的简化恒等式。该恒等式的经济意义是：经过若干时间段经营后，保险公司的资产负债需要在原始恒等形态的基础上建立新的平衡。就保险资产形态而言，用数学的语言描绘之，负债/权益是自变量，资产是因变量。负债/权益增加，资产必须增加。而负债/权益增加是绝对的，因为保险费的增加，意味着赔款支付的增加，且不确定性的巨灾损失可能性（无论是在发生频率上，还是在损失规模上）也在增加；股东投资保险公司需要回报也是绝对的和刚性的。
　　保险资产的增加过程，  就是保险投资的运动过程。“保险负债的特点是保险人必须投资的驱动力”［1］。保险投资须符合“投资政策、资产(多元化)组合、价值确认、资产负债管理等原则”［2］。进一步讲，保险投资运动过程，实际上就是优化保险资产结构过程，从而达到满足资产负债表新的平衡点的要求，如图2所示。当新的年度开始时，资产负债表平衡点位于O。经过一段时间以后，如果资产组合不变，则与此时的负债／权益对应点是O’，很显然，O’点对应的资产价值增量AA’小于负债／权益价值增量BB’，此时的投资组合必须调整，即由I调整至I”，直至P点出现。P点对应的资产价值增量AA”与负债／权益增量BB’建立了新的平衡关系。当投资组合的结果线I不仅没有上移，甚至下跌至红线I’，那么，与年初相比，即使资产价值增量为正，也无法与负债／权益达到平衡。投资组合线I”是此时负债／权益增量的最低组合要求。但是，保险公司往往并不满足这个平衡点，而是希望有尽可能高的投资收益组合线I*出现，组合线I*被称作边际组合线，任何高于或低于该组合线的投资组合，其结果是，要么风险增加的可能性大于收益增加的可能性；要么收益减少的可能性大于风险增加的可能性。
　　图2保险资产负债动态运动分析
　　影响负债/权益增量的因素一般包括：
　　一是保险责任履行过程中的不确定性——赔款大于预期；
　　二是保险费增长很快；
　　三是退保超过预期，使负债相对增加；
　　四是保险公司股东权益回报刚性；
　　五是税收。
    根据国际保险业的实践，保险投资资产组合大致分类如下：
    (一)建筑物、土地等不动产投资(包括自用办公建筑和土地)
    (二)有固定收益的证券，如公司债、政府债和优先股［3］
    1.持有直至到期，主要是债券、票据，获取利息收入；
    2.随时买卖，博取价差；
    3.单向销售的证券；
    4.持股分红或转让。
    (三)股票，如普通股
    (四)贷款，如保险单贷款、其它抵押贷款
    (五)向子公司和关联企业的投资
    (六)其他投资，如银行存款等
    (七)货币市场票据业务，如拆借、商业票据买卖、回购等
    (八)专为保险投资连结产品设置的账户投资
    (九)比重较小的衍生金融工具交易，主要目的在于避险，如汇率、利率
    (十)业务存款，如再保险业务存款
    (十一)现金及短期投资
    除(一)不动产外，所有的其它资产对利率和货币汇率的变化均十分敏感。
    保险公司在管理资产中，除面临上述各项资产配置过程中的资产增值或减值风险，在业务开展中还会遇到许多风险，并最终对资产管理提出新的配置要求风险。如，寿险公司首先会遇到寿命会超过预期的风险；竞争对手会研究更为有效的经营手段的竞争风险；某公司的资产组合的信用质量恶化的变现性风险；多变的汇率风险等。
    二、资产组合管理
    (一)传统的风险管理策略
    历史上，美国和其他保险发达国家和地区的保险资产风险管理思想是“审慎”二字。通过对过去经验资料的研究，保险公司对未来经营结果进行预测和判断，然后再在该预测值(即价格)上加一个安全系数。
    所谓“审慎”体现在资产管理上表现为：  购置高质量的(投资——产生收益)资产和在较宽的范围内进行资产配置。
    所谓高质量的资产则指：级别较高的债券——政府证券，不仅持有期限长，收入固定且安全，如图3。
图3长期债券投资收益曲线
    这种传统的“审慎”的风险管理思想，在美国以及世界其他一些保险业发达的国家和地区盛行多年，原因是，利率、费用多年稳定，保险人附加系数足以应对可能存在的一些不确定性支付风险。
    但是，20世纪70年代和80年代，美国通胀、紧缩持续交叉出现，市场利率发生波动，这种传统的资产风险管理思想也就日益受到挑战。
由图4主要发达国家利率走势可以看出，在上世纪80年代，人们所能预测到的是，未来通货膨胀是可怕的。但从今天看来，人们对通货膨胀的恐惧要比通货紧缩厉害得多。
    实际情况是，自1980年以后，利率一直处于下调过程中，所以持有债券，特别是长期债券总是赚钱的。因为保险单利率是随市场利率的调整而调整，市场利率走低，保险单利率也相应走低。
    但从短期来看，1980年~1982年，由于第二次石油危机的出现，最终引发了通货膨胀，在上世纪80年代初期购买的固定利率债券，在此周期内兑现的话，债券投资收益就明显偏低，甚至亏损。
    (二)简易债券管理战略
    市场利率等因素的变化，不仅对保险公司的资产负债产生巨大影响，而且对保险单持有人和潜在购买人，以及保险公司的融资行为都将产生影响。中国连续8次降息给保险企业预定利率业务产生的影响足以说明，在没有避险工具的市场环境下，长期持有固定收益券的利率风险是非常大的。
自1996年5月1日起至2002年2月21日，中国人民银行连续8次调降利率。1年期存款利率由最高时的10．98％降至目前的1．89％(含税)。保险公司在此期间出售的保险单，1997年底以前保险单预定利率平均是8％，个别保险公司为招揽业务，在局部地区销售的保险单预定利率曾高达11％~13％，由此而形成的利差损惊人。据不完全统计分析，到2003年初，中国寿险全行业1999年前出售的保险单利差损累积达500多亿元［4］。
    为解决利率波动对保险公司业务和资产组合带来的双重影响，美国的保险公司设计了一种叫与保险债务相匹配的定向债券组合，这种组合的目标是：不论市场利率如何变化，通过资产组合的策略性调整，使得资产组合的现金流量能配合未来特定债务的偿还需要。更通俗地讲，即是根据未来偿债现金流量情况，合理配置各种相应的、可变现性强的投资资产(主要是债券)，最大限度地减少未到期债券提前变现的风险。这种组合虽然不能保证最大投资收益，但至少能保证保险责任的正常履行。
    定向债券组合这种资产管理策略的最大弱点是：它所对应的未来债务必须是确定的，并且支付时间也是确定的①。在没有利率掉期等金融衍生避险工具的中国，对非寿险公司来说，这种定向债券组合策略挑战大于收益。对于寿险公司来说，一旦产品设计失败，引起大量已售保险单提前终止、兑现(即退保)，或保险单贷款规模超过预期，也一样难以避免巨大的超预期的现金流出风险。
    (三)衍生金融工具管理战略
    在英美等较成熟的保险市场，伴随资本市场的发展，保险公司通常也利用金融衍生产品来作为风险管理战略工具的一部分。同时，也作为赚取利润的一个途径。金融衍生产品可以降低、缓解利率和汇率波动对保险公司的业务经营成果所带来的影响。金融衍生产品的使用，对竞争非常激烈的保险环境下的保险公司的生存和发展，显得十分重要。再者，从外部审计、评价等角度看，适度买卖一定量的金融衍生产品有助于改善财务报表。当然，万事总是辨证的，一旦金融衍生产品交易达到极度投机的地步，那么，保险公司就会面临无偿付能力风险。巴林银行倒闭就是一个很好的例证。实际上，在这一点上，银行、保险和证券机构
图4主要发达国家利率走势分析

　　①一般地讲，这种资产管理模式比较适合年金业务，因为年金与保险的最大区别在于，前者的现金支出流量比较稳定，而后者则存在一定的波动性。
具有同类性，只要发生现金周转不灵，就面临倒闭和破产的风险。
    关于金融衍生产品之于保险公司经营的重要性问题，美国沃顿商学院Cummins教授在其1996年发表的一份题为《保险公司套利》研究报告中进行了较为详细的研究。他以截止1994年底美国286家财产／责任保险公司和寿险公司为统计分析对像，结果表明，该286家公司的衍生产品持有市值接近4 175亿美元。而直到1997年，美国财产／责任保险公司和寿险市场的金融资产总规模才33 583亿美元(其中财产／责任险公司8 435亿美元，寿险公司25 148亿美元)，所占比例达到12.45％，远远高于股票投资持有规模。不过，金融衍生产品在给保险公司带来好处的同时，也带来潜在的风险——过度使用或滥用引发的风险。Cummins的研究分析表明，在美国保险公司衍生产品交易中，就交易工具而言，一半是利率掉期(Swaps)，其交易价值约293亿美元；而就交易价值而言，选择权交易为第一，约2 256亿美元；就参与主体而言，财产／责任保险公司和寿险公司几乎各占一半，前者142家，后者144家，但就交易量而言，寿险占了90％，约3 757亿美元。因此，就此统计分析结果看，金融衍生产品交易对寿险公司来说十分重要，且主要用于规避利率变动风险。［5］
    其实，这一点是比较容易理解的，因为寿险公司的保险资金对应的是契约型债务，对利率非常敏感，通过金融衍生产品交易回避利率波动风险是一个比较理想的投资选择。
    利率调期对保险公司持有并且从契约型债务要求上讲应当持有的各种固定收益券是非常必要的。
　　三、资产组合中的现金流量管理
    随着保险费收入的不断增长，从资产管理角度讲，保险公司在做资产配置时必须考虑的一个非常重要的要素就是：可能发生的现金流量逆选择。
    所谓现金流量逆选择是指：当客户在同保险人进行交易时，其典型做法是，选择有利于自己的一面，将不利方面推向保险人一方，这是人人皆知的道理。由于市场竞争等因素的干扰，保险人或其投资人在做决策时，往往忽视这一点。就保险人而言，这种逆选择来自两个方面：一是保险人的客户，即投保人或被保险人(包括潜在的客户和已持有保险单的客户)；一是保险公司的投资人，即股东。
    当利率上升时，现金流出的逆选择就会发生。保险单持有者或采用保险单借款的方式抽出资金，或退保，其比较成本是：如果保险之外的投资收益大于目前保险单状态下的现金价值(加其当初投保成本)。签有低利率的债券和抵押借款协议的(回购与保险单抵押)人，在发现其他任何可得现金的途径成本较高时，都会希望尽可能地延长协议还款期限。如果这种情况发生了，保险人就会因此而发生现金流短缺，保险人面对的结局或形势是：
    (1)低价出售资产以满足现金流的需要；
    (2)以较高的成本借入资本以满足现金流的需要。
  当利率下降时，保险单贷款会很快被收回；更为弹性的保险费收入会增加；那些持有债券和抵押借款协议的借款人也会很快归还借款和赎回抵押物。因此，当利率较低时，保险公司很容易获得大量的现金流入，大量的现金流入就会造成资产组合收益的压力。
    保险单持有人的这种选择权意味着被保险人对保险人的账面价值具有随时抽血的权利。在当今发达市场经济国家，特别是保险业发达的美国保险市场，保险单的活力在于向被保险人提供了可供提高现金价值的选择权。因此，包含有一般保险单权利的这种保险单，我们称之为“打包保单”。“打包保单”向被保险人提供了现金价值转换选择权，保险人应当预期到被保险人将按照有利于自己的利益做出这种现金价值转换选择。但是，在市场竞争中，保险人却往往又很难做到这一点，结果是：
    从流动性角度讲，账面价值与保险单即期现金需求相适应，用财务会计的话讲，即是短期债务与短期资产是相匹配的。但是，由于这些非现金短期资产的市值却随着市场利率的变化而处于波动之中。而且，每次保险单持有人兑现保险单时(保险金请求、退保或贷款)对保险人来说总是那么不适时宜，即常说的哪壶不开提哪壶，屋漏偏遇连阴雨。上世纪80年代中期至21世纪初，日本经济经历了繁荣、泡沫到萧条，导致保险公司大量的保险资金被套在股票、债券和房地产等投资品种上，且收益率极低。到1994年，寿险公司的利差损已达2％，在1997年到2000年短短的3年间，日产生命、东邦生命、第百生命三家寿险公司先后因受利差损的拖累而宣布破产，就是最好的例证。
   保险公司成立资产管理公司，  是专业化、精细化保险投资管理的标志，切莫因成为独立的法人而忽视其管理的资产所对应的契约型保险债务。所有的资产组合的根本约束条件是契约型保险债务的如期足额履行，通过正确的方法，降低、化解、以至尽可能消除前述投资资产组合中所面临的各种风险。
  ［参考文献］
  ［1］CEA note on 26 Feb.,2004 comments on IAIS’s guidance paper.
  ［2］IAISInsurance Core Principlesguidance paper.
  ［3］费兰克•J•法伯兹，费朗哥•莫迪里阿尼，迈克尔•G•费里，著.康卫华，等译.金融市场与机构通论［M］.东北财经大学出版社，2000.
  ［4］赵江山.中资保险繁荣背后有隐忧［N］.经济参考报，2003-01-29　.
  ［5］J.Dvid Cummins,Richard D.Phillips and Stephen D.Smith:“Corporate Hedging in the Insurance Industry:The Use of Financial Derivatives by US Insurers”,96-26-B,Financial Institutions Center,Wharton.
   ［编辑：郝焕婷］
   ［收稿日期］2004—07—18
   ［作者简介］方春银（1963—），男，经济学博士，高级经济师，非执业注册会计师会员，现任中国核保险共同体执行机构经理，特华投资博士后工作站在职博士后。