我国保险公司上市的障碍与对策

张怀莲1王峰虎2

            (1.武汉大学商学院，湖北 武汉 430072；2.西北大学经济管理学院，陕西 西安 710061)

　　［关键词］保险公司；上市障碍；偿付能力；盈利水平；公司治理；分步上市；信息披露；市场化定价
　　［摘要］我国保险公司上市存在两方面障碍：一是偿付能力不足和盈利能力低下的硬性障碍，二是信息披露、组织设计和公司治理的软性障碍，二者集中表现于股票定价障碍。消除保险公司上市障碍的对策是分步上市，提高盈利能力，消除硬性障碍；规范公司治理，加强信息披露，消除软性障碍；市场化定价，解决定价难题。
　　
　　保险公司经营的是风险，保险公司的资本金与其承担的风险应当匹配，保险公司的资本实力不仅直接影响保险公司的承保能力和偿付能力，而且也直接影响保险公司的竞争力。因此，不断追加资本金是保险公司发展和扩张的内在要求。
　　根据预测，中国保险市场未来5年发展速度将会平均在20%左右，总资本需求将达1 000亿元人民币。目前保险业的资本总和只有250亿元人民币，可以测算出中国保险业未来5年的资本缺口将达到750亿元人民币。短期来看，保险公司上市的外部条件已经成熟，上市筹资是保险公司迅速充实资本，解决偿付能力不足问题的理想选择，但从保险公司发展现状来看，与上市公司的标准和对保险公司监管的要求相比较，保险公司上市仍面临硬性障碍和软性障碍，集中表现为定价障碍。
　　一、我国保险公司上市的障碍及表现
　　(一)保险公司上市的硬性障碍
　　1.保险公司上市的硬性条件
　　我国保险公司上市的硬性条件包括两方面：一是业绩和业务指标，主要考察拟上市企业的经营年限、盈利能力和发展潜力，对特殊产业有特殊的要求；二是股本和股东指标，主要考察拟上市公司的规模、流通性以及防止大股东和内部人的操纵，包括流通股份、股权结构要求、资产或资本规模要求指标。
　　保监会对保险公司上市的硬性条件包括最低偿付能力和9个监管指标要求。在满足最低偿付能力要求的前提下，保监会将根据监管指标，参照试行的《最低偿付能力及监管指标管理规定》，对保险公司综合评分，打分在85分以上的，可认为其经营正常并出具上市监管意见书。
　　2.保险公司上市的硬性障碍
　　在股本和股东指标方面，保险公司不存在障碍，但在业绩和业务指标方面，保险公司却存在明显障碍。
　　(1)偿付能力不足的障碍
　　偿付能力是保险公司财务状况良好的最低标准，是保险业经营的核心指标。我国《保险公司管理规定》明确规定：“保险公司应具有与其业务规模相适应的最低偿付能力”“保险公司的实际偿付能力为其会计年度末实际资产价值减去实际负债的差额。”保险公司偿付能力“不足额大于20%，小于40%者，监管机构可以采取以下措施：限期整顿、停止部分业务、停业、其他方式”，“不足差额大于40%时，公司应依法向人民法院申请宣告破产”。据初步估算，我国保险业偿付能力不足比率达32.69%，虽然尚无一家公司因偿付能力不足而遭停业整顿，但整个保险业的资本不足是客观存在的。偿付能力没有保证，上市也无从谈起。业务激增、利润率低和资本注入不足是造成保险公司偿付能力危机的主要原因。
　　(2)盈利低下的障碍
　　我国对上市公司一般要求连续3年盈利，盈利水平不低于银行同期存款利率和不低于行业平均盈利水平。从国内保险公司的盈利情况看，受利差损和投资收益低的影响，整体盈利水平较低，但各公司表现不一。成立较早的保险公司特别是寿险公司利差损包袱较重，缘于降息前寿险公司为抢占市场而出售的大量高额预定利率的保单。专家估计，中国保险业利差损总额可能高过500亿元人民币。在市场竞争不规范的情况下，新成立的保险公司为追求规模扩张而进行粗放式经营，经营成本居高不下，盈利状况也不理想。此外，保险种类单一，资金运用受限制，投资收益低也是我国保险业盈利水平低的重要成因。在目前的盈利水平上，如果按国际标准来严格衡量，不少保险公司将进入亏损的行列。
　　我国《公司法》规定，上市公司发行新股的条件之一为最近3个完整的会计年度净资产收益率平均在10%以上，配股则要求最近3年连续盈利，任何一年净资产收益率不得低于6%。可以看出，盈利能力低下使目前国内许多保险公司基本无法达到“最近3年连续盈利”的要求，也使保险公司上市后再融资受到限制。
　　(二)保险公司上市的软性障碍
　　1.保险公司上市的软性条件
　　我国保险公司上市的软性条件主要是对公司治理结构的要求，包括管理层连续性、管理层能力、外部董事制度、独立审计制度等，这些要求是保险公司长期持续发展的保证，应按专门的准则进行披露。
　　2.保险公司上市的软性障碍
　　(1)公司治理中的障碍
　　与国内外关于公司治理的要求相比较，我国保险公司目前存在以下障碍：(1)产权不明晰，所有者缺位。在我国，保险公司的股权大多集中在国家或为数不多的几家大的国有公司手中，产权不明晰，政企不分现象比较突出。由于各政府部门的利益不一定能完全代表国家所有者的利益，最终往往导致所有者的缺位。(2)激励机制不健全。由于市场机制不健全和行政干预，我国保险公司对各级经理人员的选择没有与人才市场、资本市场以及产品市场有机衔接，难以形成有效的激励与约束机制。
　　(2)组织设计障碍
　　保险公司上市时的组织设计障碍主要包括两方面：一是分业经营与保险集团化发展的矛盾。我国金融监管机构要求银行、证券、保证等金融机构严格分业经营，不得相互持有股权。我国《保险法》规定，产险和寿险业务必须分业经营，一家公司不得同时经营产寿险业务。因而分业经营是保险公司上市的基本前提，但从国际金融保险业发展趋势看，金融服务集团有规模经济、范围经济和协同效应等竞争优势，是国际金融保险业组织模式发展的趋势。二是保险资金运用中的关联交易与信息披露的冲突。保险公司的投资业务是保险公司重要的业务活动，在我国市场经济秩序混乱，信用机制缺乏的客观条件下，为保证保险资金的安全，保险公司一般会选择与自己关系密切的内部和外部的关联方进行交易，这种保险资金运用的行业的特殊性与信息披露的规范要求有一定的冲突。
　　(3)信息披露障碍
　　我国《公开发行证券公司信息披露编报规则》除要求申请上市的保险公司在招股说明书正文中专门对内控制度的完整性、合理性及有效性进行说明外，还要求会计师事务所对内控制度进行评价，披露存在的缺陷并说明拟采取的改进措施。在敏感性会计科目披露上，《规则》要求保险公司详细披露反映保险资金运用情况、盈利能力、偿付能力及再保险等事项的会计科目，并按照潜在利差损与不良贷款等提足各项准备金或予以剥离。《规则》中相当一部分要求及指标在目前保险公司的年报中都是空白的。
　　(三)保险公司股票定价障碍
　　保险公司上市的软性障碍和硬性障碍集中表现于保险公司的股票定价上。由于保险行业的特殊性，企业的盈利有一个周期性，尤其是寿险行业，国际上寿险公司的盈利周期一般都在5～8年。按20倍的较高市盈率计算，新华人寿每股盈利0.03元，每股定价仅0.6元左右。股票定价低于面值，不符合《公司法》的要求，也不能募集到足够的资金，承销商和老股东都不会同意。目前承销商提出一种运用精算价值进行保险公司估值定价的方法，该方法的基本原理是：根据正确评估的资产现值，对未来价值进行预测和贴现。根据这种方法，新华人寿上市流通股每股定价区间在8～10元。这个价值与国内现行的市盈率法计算出的价格相差了10倍左右。用精算价值定价建立在经营环境不变和经营稳定的确定性基础之上，但我国保险公司正处于发展初期，经营环境和经营中的不确定因素很多，这种定价方式的合理性还有待市场检验。
　　二、消除保险公司上市障碍的对策
　　(一)分步上市，提高盈利能力，消除硬性障碍
　　基于保险公司偿付能力不足的现状，保险公司上市应分步进行：国有保险公司首先进行股份制改造，吸收多元化投资主体，采取定向募集方式充实资本，提高偿付能力，待时机成熟时上市；符合条件的保险股份有限公司可以考虑直接上市。在上市方案上，规模较大的保险公司可以分拆业务上市，规模较小的专业化保险公司则可以选择整体上市。
　　提高保险公司盈利能力首先要解决利差损的问题，具体包括拓宽资金运用渠道，提高投资收益以及进行险种结构调整，将高利率产品置换成低利率新险种等措施；其次，应对不良资产进行清理整顿和利润冲销，还可考虑组建专门资产管理公司进行管理；再次是健全内控管理机制。
　　(二)规范公司治理，加强信息披露，消除软性障碍
　　在公司治理问题上，可以通过引入社会股东、降低国有股比例来完善保险公司治理结构，建立真正意义上的股东大会、董事会和监事会，形成规范的委托代理关系，加强对内部人的控制，强化对经理人激励与约束机制。
　　在保险公司的组织设计问题上，可以考虑建立网络式、扁平式公司组织结构，即总分公司式和母子公司式同时并行，解决分业经营与业务发展和资金运用的矛盾，并通过加强公司治理和关联交易的信息披露解决内幕交易和内部人控制的矛盾。
　　在财产信息披露问题上，应充分考虑保险行业的特性，加强对责任准备金、保单取得成本和分部信息及其他会计报表附注项目的披露，改进保险公司信息披露的透明度。
　　(三)市场化定价解决定价难题
　　在保险公司股票定价问题上，不同资本市场有不同的方法。在美国，主要采用市盈率法和市值比净资产倍率的办法。在英国和欧洲采用的方法有内在价值法、评估价值法、市盈率以及市值比净资产值倍率法。在香港和亚洲主要采用市值比调整后净资产值法、内在价值法以及评估价值法。上述方法均是成熟股票市场的定价方法。一般而言，根据市盈率法和市值比净资产倍率的办法产生的价格与市场价格比较接近，定价较低，根据内在价值法、评估价值法产生的价格与市场距离较大，定价较高。我国股票发行市场是一个流通股供不应求的非均衡市场，投机炒作气氛较浓，完全市场化定价的客观环境不成熟。同时，与国外成熟股票市场中的保险公司相比，我国保险公司资产规模小，盈利能力低，加之治理机制不健全，信息披露不规范，经营中的不确定性很大，保险公司的自身状况与内在价值法和评估价值法要求的确定性假设基础有矛盾。如果忽视发行环境，忽视保险公司自身的硬性和软性障碍，实行高定价，短期内可以增加融资量，但从长期看，由于企业经营机制没有实质改善，长期发展难以保证，业绩下降引起的股价下跌不仅会对市场形成冲击，也会影响保险公司声誉，有可能得不偿失。综合考虑保险公司对资金的需求与发行环境和自身条件的限制因素，保险公司发行定价可以参照国内股票市场的平均市盈率来定价。以新华人寿为例，股票定价应通过市场平均市盈率计算出定价下限，通过路演形成定价上限，在正式发行中通过机构投资者累积投标方式确定最终发行价格，并同时向公众投资者进行比例配售。
　　从长期发展趋势看，保险公司上市是保险业发展的必然趋势。但从目前的发展现状看，受自身经营状况限制，大部分保险公司将面临上市的硬性障碍和软性障碍，需要通过改制和规范运作来消除这些障碍。对于目前经营良好、商业信誉高和经营效益显著的股份制保险公司，管理层应鼓励其早日上市。在管理层扶持过程中，应防止保险公司重筹资，轻改制，盲目“圈钱”的倾向，以消除保险公司上市的负面影响。
　　
　　［编辑：傅晓棣］2002年第12期保险研究•法律保险研究•法律2002年第12期
　　［收稿日期］2002—10—25
　　［作者简介］张怀莲(1971—)，男，武汉大学商学院博士研究生，现任教于西安交通大学经济金融学院；王峰虎(1970—)男，西北大学经济管理学院博士研究生。