基于有限理性的投资者个人行为偏差初探

杨志斌

    基于有限理性的投资者个人行为偏差初探

    传统金融理论是建立在“理性经济人”的假定基础之的，行为准则是既定目标的最优化。随着金融市场上各种异常现象的积累，从投资者行为分析着手的行为金融就应运而生了。行为金融学作为一个正在崛起的领域，其视角也越来越广泛，尽管还未形成主流，但越来越多的金融学家正在投身于这一领域。

　　行为金融学认为，人的决策心理特征十分复杂，是市场复杂性产生的重要原因，行为金融从投资者动机、能力出发解释金融市场的异象。投资者行为偏差有两个层次：第一个层次指投资者个体行为偏差，是指投资者因受个体主观因素影响导致的行为方式偏差，它侧重于分析投资者个体行为，以及这种普遍性的个体行为偏差对市场可能产生的中长期影响；另一个层次指群体行为偏差，主要是衡引投资者之间行为相互影响而导致的市场整体表现出的行为方式偏差。

　　本文主要探讨投资者个体的行为偏差，广义讲包括：行为偏差（BehavioralBiases）、信念偏差（BeliefsBiases）、偏好偏差（PreferenceBiases）三个角度或方面。限于篇幅，本文仅就行为偏差进行分析。

　　1.过度自信和过度交易

　　理性的投资模型的最清楚的预测之一就是金融市场上的交易非常少。因为在一个理性世界里，理性的投资者并不情愿购买另一个理性的投资者所要抛出的证券。与这个预测相反，证券市场的交易数量非常大，投资者交易的数量远远超过了基于理性调整所需的量。

　　Odean（1999）的研究表明，在理性的行为下，人们交易的目的有：流动性需要、抵税出售（tax＿lossselling）。投资组合的重新构建（rebalancing）、转向较低奉献的证券等。而实际的交易活动除了上述的理性交易外，还存在大量的非理性交易，其表现就是既是忽视交易成本，这些交易者的收益也降低了。Barber和Odean（2000）利用从nationaldiscountbrokeragefirm获取的大量账户研究交易活动，结果发现，在仔细地考虑了交易成本后，他们样本中的投资平均收益远远低于平均基本收益。简单的讲，如果这些投资者更少的交易会更好。 Barber和odean（2001）根据投资者的性别进一步研究了35000位投资者的6年的交易习惯，结果是男性不仅在错误时间卖掉股票而且比女性多交易45%；更有趣的是，独身男性比独身女性多交易67%.较高的交易成本使得男性投资者的投资回报率低于平均回报率。此外，Shiller（1999）等行为金融学家也对该问题进行了研究。有关交易过度的研究有一个共同结论：那些资金周转率快的投资者的净收益比较差。既然如此，投资者为什么还要如此频繁地交易？/////

　　行为金融学认为，如此高的交易水平至少部分可以用一个简单的行为偏差———过度自信（Over———confidence）来解释：人们在决策时存在过度自信倾向，而过度自信导致了投资者的意见的分歧，从而产生过度交易（ExcessiveTrading）。长期以来，自然选择的结果是人们运用拇指法则（rules＿of＿thumb）处理信息（Simon，1956）。人们在决策时，运用这种处理信息的方式可以化繁就简。但是，现代环境复杂程度是史前人类所处净化环境不可比拟的，特别是金融市场存在着大量的资料和无数的不确定性，人们面对这样复杂的环境，在决策时往往会产生偏差。经济学家通常认为个人互相独立的偏差在市场均衡时被抵消，因此不存在系统性偏差。心理学的大量实验表明，系统性的偏差是存在的。偏差有三方面原因所致：一是直观推断；二是人类的大脑很难正确接受各种感觉器官所获得的信息；三是情绪对决策的影响很大。并且，人们很难从过去的教训中认识偏差并纠正它。有两个主要原因：一是这种认识有一定的难度；二是人们认为他们有能力慢慢地去调整决策过程以纠正偏差，但事实上他们仍然做出错误的决定。过度自信就是由于人们过多的依赖直观推断而产生一种行为偏差。

　　投资者的过度自信使得他们高估自己的能力和他们的私人信息，从而引起投资者之间的意见分歧，进而引起过度交易。

　　2.分离效应

　　分离效应是人们想得到信息显示后再进行决策的倾向，即使这些信息对决策并不是真的很重要，在没有信息时也会做出相同的决策，也要等到信息显示时采取最终的决策，分离效应有悖于理性行为的确实性原理。例如硬币打赌，打了一个赌的人又被问是否愿意再打一个相同的赌。如果在第一次结果出来以后问，大部分人对是否打第二个赌取决于他们是否赢了第一次，然而，如果在第一次的结果出来之前就决定是否打第二次赌的话，大部分人都不愿一再打赌。这样，如果不管第一次结果如何，一个人的决策是相同的，则此人在知道结果前就做出了相同的决策。这种行为的可能思考模式是如果第一次的结果已知并是好的，打赌的人就会认为在第二次打赌中不会损失什么。但是如果结果未知，他们没有清楚的理由来打第二次赌。

　　分离郊应有助于解释信息显示时投机资产价格易变性或者投机资产价格的交易量的变化。分离效应能够原则上解释什么时候出现在重大事项前的低易变性和低交易量，在重大事项后的高易变性和高交易量。例如Shafir和Tversky1992研究的总统选举的例子，选举结果的揭晓有时会引起股票市场的易变性变化，即使人们仍怀疑选举结果对市场价值到底有什么影响也一样。

　　3.噪音交易

　　随着经济学的发展，噪音的概念很自然地被引入经济学分析。噪音普遍存在于各种市场，但是由于金融市场所特有的虚拟性以及交易者对信息的依赖，噪音的表现更加突出。金融市场噪音交易理论着重于研究在信息不对称的情况下，具有信息优势或劣势的交易者的各自行为特征及其对价格的影响。

　　（1）金融噪音交易理论对“有效率市场假说”的质疑

　　法马在60年代创立有效率市场假说的时候认为，当价格已反映了所有与价格有关的信息时，没有人能够持续的获得超额利润。只有占有那些未反映在价格中的信息的人，才可从中获利。占有这种信息的人越少其获利的可能性就越大。在这一机制的作用下，会刺激更多的投资者试图去搜集、研究新的信息，并从交易中得到回报，从而形成一种良性循环。因此，高效率的股市正是众多投资者追求信息的结果。

　　但金融噪音交易理论认为，在短期交易普遍存在的情况下，交易可能聚集在某些信息（甚至是与基础价值毫不相关的信息与谣言）上。它会在一定程度上引起信息资源的不合理配置和价值与价格的明显偏离，从而使市场的有效性下降。当大量的交易者聚集于某一信息并发生极端反应的时候就会导致“羊群效应”。所以，弗洛特（Froot）、斯切夫斯坦（Scharfstein）和史太应（Stein）（1992）称短期交易者为“大街上的羊群 ”（Herdonthestreet）。他们认为，在噪音交易者和短期性投资者存在的市场中，交易者都拥有自己的信息。在它拥有信息集合中，利用其中信息的交易者越多，他越可能利用该信息获利，这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值无关的噪音，这就是信息聚集的正溢出效应。这一效应可能使努力获得新信息的交易者无法得到相应的回报。因为它无法保证其它投资者会相信并聚集到这一信息上。因此信息聚集的正溢出效应不利于信息搜集上的资源配置，此外，投机者“理性的”在某一信息上聚集，而忽视了对其他相关的基础信息的搜寻，甚至聚集在与基础价值毫无关系的噪音上，往往造成于资产价值有关的信息不能完全从价格中反映出来，从而使资产价格的信息质量降低。/////

    信息聚集效应在金融市场上可以得到很多验证。例如，在金融市场上，许多交易者采用图形法，这种技术分析所依据的并非基础性因素变动，而是与之无关的其它因素变动。但研究发现，短期交易者利用图形分析模型进行预测时，其预期值与未来的资产价格确实呈现出正相关关系。这一现象可以用信息聚集理论做出合理解释：如果把图形分析视为一种进行短期决策的信息，当越来越多的短期交易者采用这一方法，即聚集在这一“信息”上并由此分析得出相似的结论时，交易者就会从中获利，从而吸引更多的交易者去采用图形分析与基础价格无关的信息。凯恩斯将这些人比喻为选美大赛的裁判，他们投票所选的人未必是他们自己认为最美的人，而是别的裁判选出的人。这种正的信息溢出效应使专业投资者在分析信息时，不仅仅关注自己认为重要的与基础有关的信息，而是必须去了解哪些信息为大家所关注。这种信息聚集效应降低了资产价格的质量，并使那些依赖资产价格决定生产行为的经营者不能做出正确的决策。

　　（2）金融噪音交易理论对理性投资者平抑功能的否定

　　传统的金融市场理论（如弗理得曼1953）对投资者对价格的影响的看法是：一般来说，投资者都是通过再价格的方式来使价格产生变动。理性投机者通过与他们进行交易平稳价格，并可以从中获利。因此理性投机者可以扭转价格对于基础价值的偏离，并使之平稳。

　　但是在金融噪音交易理论看来，理性投机者不但未起到平稳价格的作用，反而增加了价格的变动。当市场中存在反馈交易者（其行为特别是对价格过度预期或对价格走势的积极跟进）的时候，进行短期投资的知情交易者会利用正反馈交易者的行为特征从中获利并使价格波动更大。假设理性投机者获知一个利好消息并据以进行交易时，他会认识到这一价格的最初变动可能会刺激正反馈交易者在明天买进，因此他会在今天购买更多，从而使今天价格上涨的幅度高于基础面信息所带来的价格上涨。到了次日，正反馈交易者对今天的价格做出反应进行买入从而使价格进一步高于基础价值。在整个价格上涨的过程中，虽然有一部分是理性的，但其中另外一部分是来自于知情交易者对正反馈交易者的预期以及正反馈交易者自身的行为。在市场中，知情交易者控制了正反馈者，从而使价格的波动更大，并通过利用后者的交易特征采取相应投资策略而获利。

　　在现实的金融市场中，由于正反馈交易者的存在，可能使价格在一定时期出“泡沫”。如投资基金先购买某一股票，然后散播利好谣言，正反馈交易者对这一谣言做出过度反应，积极购买，从而使投资基金能够顺利将该股票高价抛出。这一时期可能只持续几天，而在1929年和1987年所发生的世界性股灾之前，“泡沫”可以持续数年。同样，一些投资银行，投资资金正是利用正反馈交易者的行为特征采取相应对策从中获利。例如索罗斯曾在1987年对自己的投资策略做出描述，在以往的20年里，他并不是依据基本面分析而是通过对未来大众行为的预期而进行交易。他曾在60年代跨行业联合企业（ConglomerateBoom）的繁荣和70年代的不动产信托投资（REIT）兴起中发现了投资的机会。在60年代，当信息不灵通的投资者为跨行业联合企业每年收益增加而欣喜时，索罗斯的投资策略并不是预期不知情交易者会进一步购买而预先购买。如他所知由于购买而导致的专业证券机构的“机智钱” （smartmoney）的卖出时期价格最终回跌至基础价值，但最终机构的买进提高了不知情交易者对未来收益的预期，从而加倍放大了价格对价值的偏离。索罗斯对70年代末不动产信托投资（REIT）的投资策略也同出一辙。存在于中国金融市场上的噪音交易与西方学者所观察到的市场行为没有本质上区别，而且在持续时间，涉及范围及表现程度上严重得多。具体来说，中国证券市场的噪音表现在政策信息发布完整，有关基础信息加工质量不高，传递质量不高；同时受长期因素补缺定额影响。从整个市场的角度来看，适度的交易有助于保持市场的流动性，但如果噪音交易的增加造成了过度投机，将会导致整个市场的效率大降，因此，无论是对监管局，还是对交易者本身都具有现实意义。

　　以上行为金融理论的微观认识基于一点，就是投资者有限理论假设，这是对传统金融理论的一项重大突破。行为金融理论已经开始受到我国学术界的注意。但现有的研究只能算是一个开端，今后的发展方向应该是：第一，把行为金融理论的研究成果运用于我国证券市场的实证分析，为投资界提供理论把握的方向和决策指导；第二，结合心理学研究成果和国外的理论现状进一步发展和完善行为金融的理论体系。/////

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